Грайскэл какие криптоактивы в фонде
Перейти к содержимому

Грайскэл какие криптоактивы в фонде

  • автор:

Венчур активизировался. Для чего криптофонды привлекают миллионы долларов

Объем инвестиций в криптостартапы падает уже пять кварталов подряд, но некоторые венчурные инвесторы по-прежнему делают многомиллионные ставки на блокчейн-проекты. Источник Fortune сообщил, что Polychain Capital, одна из наиболее известных венчурных компаний в криптовалютном пространстве, привлекла около $200 млн в свой четвертый по счету фонд. Как сообщает издание, всего компания планирует привлечь в четвертый фонд около $400 млн. Такое привлечение средств можно считать позитивным сигналом для отрасли. Событие свидетельствует о сохраняющемся интересе инвесторов, несмотря на период, когда объем финансирования сократился как для стартапов, так и для венчурных компаний.

Основанная в 2016 году Олафом Карлсоном-Ви — одним из первых сотрудников биржи Coinbase — компания Polychain Capital быстро вошла в список лидеров криптовалютного венчурного рынка. Фирма инвестировала в такие проекты, как Coinbase, Uniswap, CoilnList, dYdX, Matrixport, Scroll и десятки других. Миллиарды на Web3. Во что инвестирует крупнейший криптовалютный фонд a16z По данным Pitchbook, Polychain собрала три фонда с активами под управлением в размере $2,6 млрд, хотя эта сумма непостоянно из-за того, что часть средств фондов Polychain держится непосредственно в нескольких ликвидных криптоактвах. Несколько сервисов, например, CoinMarketCap или Messari, отдельно выделяют портфель Polychain. По их данным, компания инвестирует в биткоин (BTC), Ethereum (ETH), Polkadot (DOT), Avalanche (AVAX), Cosmos (ATOM), Filecoin (FIL), Maker (MKR), Tezos (XTZ), Compound (COMP) и другие активы. По словам собеседника Fortune, в 2022 и 2023 годах Polychain задействовала большую часть ранее привлеченного капитала до того, как начать собирать четвертый фонд на $400 млн, о котором сейчас узнали журналисты. Что касается уже собранной суммы в размере $200 млн, Polychain подписала новые соглашения с инвесторами или партнерами для начала размещения этих средств. При этом компания продолжит привлекать новых инвесторов для того чтобы собрать нужную сумму целиком. Привлечение нового финансирования сопровождалось реорганизацией команды Polychain, насчитывающей около 25 человек, из которых около 15 занимаются исследованиями рынка. По словам собеседника издания, три сотрудника из исследовательской группы были уволены, а еще с опытом в области data science был принят на работу. Один из генеральных партнеров также покинул компанию, чтобы начать собственный проект. По словам источника Fortune, в первую очередь Polychain будет рассматривать для инвестирования инфраструктурные решения «второго уровня» на базе Ethereum, такие как Arbitrum или Scroll, а также в такие проекты, как EigenLayer — сервис для «рестейкинга» Ethereum.

Еще больше инвестиций

По данным Pitchbook, за первое полугодие 2023 года глобальные криптовалютные венчурные компании привлекли всего $1,7 млрд в 12 фондов. Для сравнения, в течение 2022 года они привлекли $22,5 млрд в 91 фонд. В тот же день, как стало известно о привлечении средств в новый фонд от Polychain, Bloomberg сообщил, что другая криптовалютная венчурная компания — CoinFund — привлекла $158 млн для поддержки криптостартапов на ранних стадиях. По словам главы компании Джейка Брухмана, для нового фонда удалось привлечь больше средств, чем планировалось изначально. Интерес инвесторов к фонду оказался выше, чем ожидалось. Последние полтора года в криптоиндустрии прошли в условиях кризиса, но за это время CoinFund удалось привлечь $550 млн, сказал Брухман журанлистам. По его словам, 2022 год выдался «чрезвычайно сложным». Отчасти проблема была в том, что крупные игроки на рынке заинтересовались криптовалютами на этапе их роста, но передумали вкладываться, когда увидели резкое падение цен. Новый инвестиционный фонд CoinFund также является четвертым по счету для компании. В рамках предыдущих фондов компания поддерживала такие стартапы, как, например, Dapper Labs (создатели блокчейна FLOW) или инфраструктурный блокчейн-сервис Blockdaemon. Средства из нового фонда уже частично инвестированы в стартап Giza, который занимается внедрением искусственного интеллекта в смарт-контракты, и в компанию Superstate, которая планирует объединить децентрализованные финансы (DeFi) с паевыми инвестиционными фондами. Привлеченные средства CoinFund планирует инвестировать в стартапы, находящихся на стыке криптовалют и искусственного интеллекта. Такие ранее популярные сферы как NFT сейчас не интересны инвесторам из-за затишья на рынке и просадки капитализации крупнейших проектов. CoinFund также продолжит инвестировать непосредственно в криптовалюты и токены, и у компании здесь есть преимущество. В сфере регулирования крипторынка в США существует неопределенность в вопросе о том, считаются ли криптовалютные токены ценными бумагами, что ярко проявилось в недавнем решении судьи по иску Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) против Ripple Labs. Однако CoinFund является зарегистрированным инвестиционным консультантом и может осуществлять инвестиции в ценные бумаги, поэтому даже приравнивание их портфельных криптоактивов к ценным бумагам не должно создать проблем. По словам главного инвестиционного директора CoinFund Алекса Феликса, сейчас около 90% сделок компании связаны непосредственно с покупкой криптовалют и токенов. По его словам, компания по-прежнему верит в то, что эта отрасль может сосуществовать с традиционными финансами в регулируемом режиме.

КРИПТОАКТИВЫ: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА, КЛАССИФИКАЦИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЕ ОБОРОТА Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ / КРИПТОАКТИВЫ / ТЕХНОЛОГИЯ РАСПРЕДЕЛЕННЫХ РЕЕСТРОВ / БЛОКЧЕЙН / КЛАССИФИКАЦИЯ КРИПТОАКТИВОВ / ВИРТУАЛЬНЫЕ ВАЛЮТЫ / КРИПТОВАЛЮТЫ / СТЕЙБЛКОЙНЫ / ГЛОБАЛЬНЫЕ СТЕЙБЛКОЙНЫ / СОГЛАШЕНИЯ О ГЛОБАЛЬНЫХ СТЕЙБЛКОЙНАХ / ЦИФРОВЫЕ ТОКЕНЫ / ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ТОКЕНЫ / УТИЛИТАРНЫЕ ТОКЕНЫ / НЕВЗАИМОЗАМЕНЯЕМЫЕ ТОКЕНЫ / ПЕРВИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ТОКЕНОВ / ДЕЦЕНТРАЛИЗОВАННЫЕ ФИНАНСЫ / РЕГУЛИРОВАНИЕ ОБОРОТА КРИПТОАКТИВОВ

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Кочергин Дмитрий Анатольевич

Статья посвящена исследованию экономической природы криптоактивов , разработке их оригинальной классификации и определению основных направлений регулирования их оборота. Проблематика криптоактивов является объектом современного дискурса международных организаций (МВФ, Всемирного банка, «Группы семи», «Группы двадцати», ВТО, OЭСР, БМР, СФС и др.). В статье исследован современный дискурс международных организаций в отношении криптоактивов , проведен анализ различных подходов к интерпретации и классификации криптоактивов , а также предложена их авторская интерпретация и классификация. В ходе исследования выявлены основные экономические особенности различных видов, подвидов и разновидностей криптоактивов , на основе которых определены основные экономико-правовые направления регулирования их оборота на уровне международных организаций и национальных регуляторов в развитых странах и России. Исследование проводилось с использованием системно-функционального и системно-структурного метода. В результате исследования сделаны выводы о том, что деятельность международных организаций сосредоточена на выработке рекомендаций и принципов по регулированию операций с криптовалютами и глобальными стейблкойнами , пруденциальному надзору за их эмитентами, а также унификации подходов к налогообложению и противодействию незаконных операций с использованием криптоактивов . Исследование позволило установить, что криптоактивы представляют собой частные активы, которые воплощают ценности или права, записываемые в электронной форме в распределенном реестре, защищенном крипто- графически, и могут использоваться в качестве средства платежа и сбережения и/или для целей инвестирования, и/или для доступа к определенному товару, услуге или платформе. Согласно авторской классификации, криптоактивы могут быть подразделены на два основных вида: виртуальные валюты и цифровые токены . Первые выполняют преимущественно платежную и сберегательную функции, а вторые — инвестиционную или утилитарную. Двумя основными подвидами виртуальных валют являются криптовалюты и стейблкойны . Главное различие межу ними заключается в том, что стейблкойны , в отличие от криптовалют , привязаны/обеспечены какими-либо низковолатильными активами, позволяющими стабилизировать их рыночный курс, а также существует идентифицируемый эмитент, к которому держатель цифрового актива может адресовать финансовые требования. Цифровые токены выпускаются с конкретными инвестиционными функциями ( инвестиционные токены ) или потребительскими целями ( утилитарные токены ). Содержательное различие между ними состоит в том, что первые предоставляют своим владельцам различные экономические права, а вторые — доступ к потреблению определенной услуги или функционала, предлагаемого эмитентом. В ходе исследования установлено, что международное регулирование оборота криптоактивов отсутствует, в то время как национальное регулирование значительно дифференцируется между странами вследствие отсутствия общих интерпретационных и классификационных подходов к криптоактивам и разной оценки экономических рисков и последствий их оборота для национальных финансовых систем. В целом регулирование операций с криптоактивами на национальном уровне направлено на усиление государственного контроля за оборотом нового класса активов и осуществляется как в денежной, платежной и инвестиционной сферах, так и в области налогообложения и противодействия отмыванию денег / финансированию террористической деятельности. В большинстве развитых стран — США, странах ЕС, Великобритании, Швейцарии и других — преобладает гибкий подход к регулированию различных разновидностей криптоактивов и их эмитентов. Регулирование производится за счет адаптации действующего законодательства (в отношении инвестиционных токенов) или разработки специальных директив, регулирующих оборот отдельных разновидностей криптоактивов (в случае стейблкойнов и криптовалют ). Регулирование оборота последних предполагает имплементацию в национальные законодательства процедур ПОД/ФТ в отношении поставщиков услуг виртуальных активов, в соответствии с рекомендациями ФАТФ, а также мер по снижению финансовых рисков и пруденциальному надзору за эмитентами криптоактивов , рекомендуемых ОЭСР, СФС и БМР. В странах с формирующимися рынками, таких как Китай, Турция, Россия, регулирование является более жестким и характеризуется широким использованием запретительных мер. Главным недостатком нормативно-правового регулирования криптоактивов в России является его фрагментарность и преобладание запретительного уклона. Так, в российском законодательстве отсутствует ясная терминология в области криптоактивов . Предлагаемый порядок организации выпуска и обращения криптовалют чрезмерно зарегулирован, в то время как операции со стейблкойнами , NFT- токенами и другие не регулируются совсем. Данные обстоятельства свидетельствуют о том, что режим правового регулирования криптоактивов в России слабо связан с их экономической природой и не эквивалентен рискам их оборота

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Кочергин Дмитрий Анатольевич

Экономическая природа и классификация стейблкойнов
ИНТЕРПРЕТАЦИЯ КРИПТОАКТИВОВ И ОСОБЕННОСТИ ИХ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ И РОССИИ
СТЕЙБЛКОЙНЫ: ФУНКЦИОНАЛЬНЫЕ ОСОБЕННОСТИ И ПОТЕНЦИАЛ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
ПОНЯТИЕ СТЕЙБЛКОИНОВ И АКТУАЛЬНОЕ СОСТОЯНИЕ РЫНКА СТАБИЛЬНЫХ МОНЕТ
i Не можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

CRYPTO-ASSETS: ECONOMIC NATURE, CLASSIFICATION AND REGULATION OF TURNOVER

This article is devoted to the study of the economic nature of cryptoassets, the development of their original classification,and the determination of the main directions of regulation of their turnover. These topics are the objects of modern discourse of international organizations such as the International Monetary Fund (IMF), the World Bank (MB), the Group of 7 (G7), the Group of 20 (G20), the World Trade Organization (WTO), the Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD), the Bank for International Settlements (BIS), and the Financial Stability Board (FSB). The study reviews the modern discourse of international organizations regarding cryptoassets, presents an interpretation of cryptoassets as a new class of financial assets, justifies the classification of cryptoassets, and identifies the main types and economic characteristics of digital assets. The study was conducted using a system-functional and system-structural method. As a result of this study, it is concluded that the activities of international organizations are focused on developing recommendations and principles for regulating transactions with cryptocurrencies and global stablecoins, prudential supervision of their issuers, unifying approaches to taxation, and countering illegal transactions using cryptoassets. The study concluded that crypto-assets are private digital assets that are recorded digitally in a distributed ledger and can be used as a means of exchange and/or investment tool and/or means of access to goods and services of issuer. According to the authorʼs classification crypto-assets are divided into two main types: virtual currencies and digital tokens. Virtual currencies are a means of exchange or payment as well as a means of saving. The two main subtypes of virtual currencies are cryptocurrencies and stablecoins. Digital tokens are issued for specific investment functions or consumer purposes. Tokens can be divided into investment tokens and utility tokens. The study also finds that there is no international regulation of cryptoassets turnover. National regulation is significantly differentiated between countries due to the lack of common interpretation and classification of cryptoassets and different assessments of economic risks of their turnover for national financial systems. In most developed countries: the USA, EU countries, UK, Switzerland, etc. — a flexible approach to regulating various types of cryptoassets and their issuers prevails. In emerging market countries such as China, Turkey, and Russia, regulation is more stringent and characterized by the widespread use of prohibitive measures. The main problem of the legal regulation of cryptoassets in Russia is its fragmentation and the predominance of a prohibitive bias. Modern regime of regulation of cryptoassets in Russia is weakly related to their economic nature and is not equivalent to the risks of turnover of cryptoassets.

Текст научной работы на тему «КРИПТОАКТИВЫ: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА, КЛАССИФИКАЦИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЕ ОБОРОТА»

Вестник международных организаций. 2022. Т. 17. № 3. С. 75-130 Научная статья УДК 336.7

Криптоактивы: экономическая природа, классификация и регулирование оборота1

Кочергин Дмитрий Анатольевич — д.э.н., профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета; Россия, 199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., д. 7-9; d.kochergin@spbu.ru

Статья посвящена исследованию экономической природы криптоактивов, разработке их оригинальной классификации и определению основных направлений регулирования их оборота. Проблематика криптоактивов является объектом современного дискурса международных организаций (МВФ, Всемирного банка, «Группы семи», «Группы двадцати», ВТО, ОЭСР, БМР, СФС и др.). В статье исследован современный дискурс международных организаций в отношении криптоактивов, проведен анализ различных подходов к интерпретации и классификации криптоактивов, а также предложена их авторская интерпретация и классификация. В ходе исследования выявлены основные экономические особенности различных видов, подвидов и разновидностей криптоактивов, на основе которых определены основные экономико-правовые направления регулирования их оборота на уровне международных организаций и национальных регуляторов в развитых странах и России. Исследование проводилось с использованием системно-функционального и системно-структурного метода.

В результате исследования сделаны выводы о том, что деятельность международных организаций сосредоточена на выработке рекомендаций и принципов по регулированию операций с криптовалютами и глобальными стейблкойнами, пруденциальному надзору за их эмитентами, а также унификации подходов к налогообложению и противодействию незаконных операций с использованием криптоактивов. Исследование позволило установить, что криптоактивы представляют собой частные активы, которые воплощают ценности или права, записываемые в электронной форме в распределенном реестре, защищенном криптографически, и могут использоваться в качестве средства платежа и сбережения и/или для целей инвестирования, и/или для доступа к определенному товару, услуге или платформе. Согласно авторской классификации, криптоактивы могут быть подразделены на два основных вида: виртуальные валюты и цифровые токены. Первые выполняют преимущественно платежную и сберегательную функции, а вторые — инвестиционную или утилитарную. Двумя основными подвидами виртуальных валют являются криптова-люты и стейблкойны. Главное различие межу ними заключается в том, что стейблкойны, в отличие от криптовалют, привязаны/обеспечены какими-либо низковолатильными активами, позволяющими стабилизировать их рыночный курс, а также существует идентифицируемый эмитент, к которому держатель цифрового актива может адресовать финансовые требования. Цифровые токены выпускаются с конкретными инвестиционными функциями (инвестиционные токены) или потребительскими целями (утилитарные токены). Содержательное различие между ними состоит в том, что первые предоставляют своим владельцам различные экономические права, а вторые — доступ к потреблению определенной услуги или функционала, предлагаемого эмитентом.

В ходе исследования установлено, что международное регулирование оборота криптоактивов отсутствует, в то время как национальное регулирование значительно дифференцируется между странами вследствие отсутствия общих интерпретационных и классификационных подходов к криптоактивам и разной оценки экономических рисков и последствий их оборота для национальных финансовых систем. В целом регулирование операций с криптоактивами на национальном уровне направлено на усиление госу-

1 Статья поступила в редакцию 18.05.2022.

дарственного контроля за оборотом нового класса активов и осуществляется как в денежной, платежной и инвестиционной сферах, так и в области налогообложения и противодействия отмыванию денег / финансированию террористической деятельности.

В большинстве развитых стран — США, странах ЕС, Великобритании, Швейцарии и других — преобладает гибкий подход к регулированию различных разновидностей криптоактивов и их эмитентов. Регулирование производится за счет адаптации действующего законодательства (в отношении инвестиционных токенов) или разработки специальных директив, регулирующих оборот отдельных разновидностей криптоактивов (в случае стейблкойнов и криптовалют). Регулирование оборота последних предполагает имплементацию в национальные законодательства процедур ПОД/ФТ в отношении поставщиков услуг виртуальных активов, в соответствии с рекомендациями ФАТФ, а также мер по снижению финансовых рисков и пруденциальному надзору за эмитентами криптоактивов, рекомендуемых ОЭСР, СФС и БМР. В странах с формирующимися рынками, таких как Китай, Турция, Россия, регулирование является более жестким и характеризуется широким использованием запретительных мер.

Главным недостатком нормативно-правового регулирования криптоактивов в России является его фрагментарность и преобладание запретительного уклона. Так, в российском законодательстве отсутствует ясная терминология в области криптоактивов. Предлагаемый порядок организации выпуска и обращения криптовалют чрезмерно зарегулирован, в то время как операции со стейблкойнами, ИЯТ-токенами и другие не регулируются совсем. Данные обстоятельства свидетельствуют о том, что режим правового регулирования криптоактивов в России слабо связан с их экономической природой и не эквивалентен рискам их оборота.

Ключевые слова: международные организации, криптоактивы, технология распределенных реестров, блокчейн, классификация криптоактивов, виртуальные валюты, криптовалюты, стейблкойны, глобальные стейблкойны, соглашения о глобальных стейблкойнах, цифровые токены, инвестиционные токены, утилитарные токены, невзаимозаменяемые токены, первичное размещение токенов, децентрализованные финансы, регулирование оборота криптоактивов

Для цитирования: Кочергин Д.А. Криптоактивы: экономическая природа, классификация и регулирование оборота // Вестник международных организаций. 2022. Т. 17. № 3. С. 75-130 (на русском и английском языках). ао1:10.17323/19967845-2022-03-04

В последние годы финансовая сфера претерпевает фундаментальные изменения в связи с широким внедрением новых информационных технологий, таких как распределенные реестры (distributed ledger technology, DLT), большие данные (BIG data), искусственный интеллект (artificial intelligence, AI) и др. В свою очередь, технология распределенных реестров2 и ее разновидность блокчейн (blockchain)3 является связующей

2 Распределенные реестры — это технологии, которые позволяют узлам в сети безопасно предлагать, проверять и записывать изменения о данных в синхронизированную книгу, которая распределена по узлам сети [BIS, 2017, р. 2]. В отечественной экономической науке данный термин получил авторскую интерпретацию применительно к криптовалютам в работах С.А. Андрюшина, Д.А. Кочер-гина и др. Так, термин «распределенные реестры» означает децентрализованную или распределенную единую систему учета данных по финансовым операциям, состоящую из выстроенных по определенным правилам цепочек из формируемых блоков транзакций, которые используются в децентрализованных схемах виртуальных валют [Кочергин, 2017, с. 124].

3 Блокчейн представляет собой учетную технологию, состоящую из цепочки блоков, в каждом из которых хранится информация о совершенных ранее операциях. Одно из главных отличий технологии распределенных реестров от блокчейна состоит в том, что в случае распределенных реестров возможна ситуация, при которой один орган управления может непосредственно управлять работой всех узлов и контролировать функционирование децентрализованной сети [Андрюшин, 2019, с. 233—241].

сквозной технологией, позволяющей предложить универсальную платформу для учета, хранения и передачи информации о финансовых транзакциях4. В результате применения технологии распределенных реестров в последние годы в финансовой сфере появился новый класс активов — криптоактивы (crypto-assets), или виртуальные активы (virtual assets), некоторые виды которых в России трактуются как цифровые финансовые активы5.

В связи с бурным развитием рынка криптоактивов и трансграничным характером операций с их использованием тема развития криптоактивов стала в последнее время одной из наиболее широко обсуждаемых как на уровне международных организаций, так и на уровне национальных регуляторов. Однако до сих пор в экономической науке не существует унифицированного определения термина «криптоактивы». Не сформировалось также и общего мнения среди экономистов, международных организаций и финансовых регуляторов в отношении того, какие именно типы активов могут рассматриваться в качестве криптоактивов, и по каким критериям эти активы отличаются друг от друга. В результате криптоактивы могут включать в свой состав разные по экономической природе активы: денежные, долговые, долевые и гибридные, выпускаемые как децентрализованно, так и на централизованной основе. При этом вопросы сущностной интерпретации и классификации криптоактивов особенно важны для понимания функций, которые такие активы выполняют, определения имущественных прав, которые они позволяют реализовать, а также для выбора наиболее подходящего режима регулирования оборота криптоактивов как на национальном, так и на международном уровне.

Цель исследования состоит в определении экономической природы криптоакти-вов, разработке их оригинальной классификации и выявлении основных направлений регулирования их оборота. В рамках статьи решены задачи по исследованию современного дискурса международных организаций в отношении криптоактивов, анализу различных подходов к интерпретации и классификации криптоактивов; обоснованию авторской интерпретации и классификации криптоактивов; выявлению основных экономических особенностей различных видов криптоактивов; определению основных экономико-правовых направлений регулирования их оборота в развитых странах и в России. Исследование проводилось с использованием системно-функционального и системно-структурного метода.

Дискурс о криптоактивах в международных организациях

Криптоактивы стали предметом широкого обсуждения международных организаций с конца 2017 — начала 2018 гг., на волне значительной капитализации ведущих крип-товалют и стремительного развития новых механизмов финансирования венчурных и финтех-проектов за счет выпуска цифровых токенов. Ведущие международные организации, такие как Международной валютный фонд (МВФ), Всемирный банк, «Группа семи», «Группа двадцати», Всемирная торговая организация (ВТО), Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Банк международных расчетов (БМР),

4 Согласно экспертным оценкам, в настоящее время большинство опрошенных экспертов называет мировыми лидерами по объему инвестиций в блокчейн Китай и США (30 и 18% опрошенных соответственно) [Vailshery, 2022].

5 Следует отметить, что термин «цифровые финансовые активы», используемый в России, является более узким, чем «криптоактивы», и не включает в свой состав активы, выпускаемые децентрализованно.

Совет по финансовой стабильности (СФС), Европейская комиссия (ЕК), а также международные институты, устанавливающие стандарты в финансовой сфере, такие как Ба-зельский комитет по банковскому надзору (БКБН), Комитет по платежам и рыночной инфраструктуре (КПРИ), Международная организация комиссий по ценным бумагам (МОКЦБ) и другие, посвятили криптоактивам ряд научных исследований и докладов.

К числу основных задач, которые должны решить международные организации, относятся: унификация регулятивных подходов, связанных с выпуском и оборотом криптоактивов на международном уровне, в частности операций с криптовалютами и глобальными стейблкойнами; разработка унифицированного регулирования деятельности эмитентов криптоактивов с учетом разной степени риска, обусловленного дифференцированной природой выпускаемых криптоактивов и др. Решение данных задач осложняется трансграничностью рынка криптоактивов, децентрализованной природой используемого инструментария и наличием большого количества национальных регуляторов, которые используют разные подходы к интерпретации и классификации криптоактивов, а также нередко придерживаются противоположных подходов в отношении рисков их широкого использования и регулирования оборота.

Международный валютный фонд в своих исследованиях концентрирует внимание на основных видах рисков оборота криптоактивов, к числу которых он относит: риски инвестора (операционный и киберриск поставщиков цифровых кошельков и торговых платформ; рыночный, кредитный и дефолтный риск эмитентов криптовалют и цифровых токенов; риск ликвидности эмитентов и поставщиков услуг; риск мошенничества в размещении криптоактивов; риск целостности рынка и др.); риски отмывания денег и финансирования терроризма; пруденциальный и системный риск [Cuervo, Morozova, Sugimoto, 2019; Schwarz et al., 2021]. В этой связи регулирование, по мнению МВФ, должно охватывать следующие направления: размещение/выпуск криптоактивов; торговля криптоактивами; хранение криптоактивов; пруденциальное регулирование эмитентов криптоактивов [IMF, 2021a].

Экономисты МВФ указывают на рост криптоизации (увеличение роли криптоакти-вов в финансовых системах отдельных стран и рост применения таких активов в качестве средства сбережения и платежа, а также инвестиционного актива). Криптоизация экономики особенно характерна для стран с формирующимися рынками, таких как страны Южной Америки, Турция, Россия и др. Поэтому МВФ рекомендует национальным регулирующим органам первоочередное внимание уделять внедрению мировых регуля-торных стандартов в отношении криптоактивов. Кроме того, национальные регуляторы должны контролировать риски оборота криптоактивов, особенно в системно значимых финансовых областях, и координировать свою деятельность для эффективного правоприменения и нивелирования регуляторного арбитража [IMF, 2021b; 2022]. Совместная группа по финансовым и платежным системам МВФ также отмечает, что одним из важнейших является вопрос учета операций с криптовалютой в международной статистике. Следует ли криптовалюту рассматривать как финансовый актив, как нематериальный актив или как аналог наличных денег, исходя из ее экономического содержания. В этой связи важнейшей задачей является классификация криптоактивов на основе определения экономической природы и принципов, используемых в макроэкономической статистике [FITT, 2022].

Всемирный банк заостряет внимание на вопросах возможностей, которые открывают новые информационные технологии, такие как блокчейн, для создания цифровых валют без участия центральных банков, и децентрализованного функционирования финансовых рынков без посредников. При этом экономисты Всемирного банка отмечают, что отсутствие нормативной базы для операций с использованием криптоактивов и сделок

с применением смарт-контрактов создает проблемы для четкой интерпретации таких активов и соблюдения требований по противодействию отмыванию денег и избежанию налогообложения операций с криптоактивами на глобальном уровне. Всемирный банк считает, что новые технологии, такие как блокчейн, должны поддерживаться на уровне отдельных стран и на международном уровне, так как они способствуют развитию добросовестной конкуренции, стимулируют инновации в других секторах экономики и обеспечивают стимул для дальнейшей цифровизации государственных услуг [WBG, 2018].

Также Всемирный банк изучил рыночный потенциал использования криптова-лют. На основе собранных данных по более чем 130 странам за период с апреля 2019 г. по июнь 2021 г. с применением регрессивного анализа экономистами Всемирного банка были подтверждены две гипотезы. Во-первых, что криптовалюты используются в качестве рискового актива. Во-вторых, что пользователи в подавляющем большинстве стран воспринимают криптовалюты как новый, альтернативный золоту, инструмент хеджирования от неблагоприятных макроэкономических условий, таких как высокая инфляция или обесценение национальной валюты. Перекрестные регрессии по объемам операций с криптовалютой за 2020 — первую половину 2021 гг. показали, что использование криптоактивов оказывается выше в менее экономически развитых странах и в развитых странах с более высоким уровнем проникновения информационно-коммуникационных технологий [Feyen, Kawashima, Mittal, 2022].

Страны «Группы семи» сосредотачивают внимание на регулировании оборота иной разновидности криптоактивов — стейблкойнах. В частности, на возможностях их глобального использования в трансграничных расчетах. Страны «Группы семи» в первую очередь обращают внимание на вопросы минимизации правовых, нормативных и надзорных рисков. Их усилия направлены на правовую определенность оборота глобальных стейблкойнов; эффективное управление эмиссией и выкупом стейблкойнов, включая инвестиционные правила, лежащие в основе их стабилизационного механизма; противодействие отмыванию денег и финансированию терроризма; поддержку эффективности и целостности функционирования платежных систем; кибербезопас-ность и операционную устойчивость; защиту конфиденциальности персональных данных потребителей/инвесторов; соблюдение налогового законодательства и др. В этой связи, по мнению «Группы семи», глобальные стейблкойны могут создавать риски не только для осуществления денежно-кредитной политики и поддержания финансовой стабильности, но и для устойчивости международной валютной системы, добросовестной конкуренции и антимонопольной политики в платежной сфере [BIS, 2019a]. Эти риски носят системный характер, заслуживают тщательного мониторинга и требуют дальнейшего изучения. Страны «Группы семи» считают, что ни один проект по выпуску глобальных стейблкойнов не следует начинать до тех пор, пока правовые, нормативные и надзорные риски, указанные выше, не будут устранены или минимизированы посредством соблюдения пропорционального рискам регулирования.

Страны «Группы двадцати» в своих подходах к криптоактивам стремятся всесторонне оценить потенциальные выгоды и устранить возможные риски для глобальной финансовой стабильности, возникающие в результате быстрого развития технологических инноваций в финансовом секторе, включая киберриски и регуляторный арбитраж. Страны «Группы двадцати» отмечают, что в связи с быстрым развитием рынков криптоактивов, в условиях отсутствия эффективного регулирования и надзора, можно быстро достичь ситуации, при которой криптоактивы станут угрозой глобальной финансовой стабильности из-за масштаба их рынка и растущей взаимосвязанности с традиционной финансовой системой. Министры финансов и главы центральных банков «Группы двадцати» указывают на необходимость тесной координации усилий

международных органов, устанавливающих стандарты в финансовой сфере, ускорить работу по мониторингу и обмену информацией о нормативных и надзорных подходах к криптовалютам, стейблкойнам и децентрализованным финансовым сервисам с целью устранения регуляторных пробелов и арбитража для поддержания глобальной финансовой стабильности и создания необходимых условий для безопасных инноваций [FSB, 2022b; G20, 2022].

Со своей стороны, Всемирная торговая организация обращает внимание на то, как ускоренная цифровизация торговли, в том числе за счет использования новых платежных инструментов и инвестиционных механизмов, может способствовать финансированию малых и средних предприятий. Экономисты ВТО указывают, что использование криптовалют в качестве средства международных расчетов могло бы устранить многие недостатки и повысить эффективность трансграничных платежей, если бы их рыночная стоимость не была бы столь волатильной [Patel, Ganne, 2021]. В то же время внедрение стейблкойнов для решения проблемы ценовой волатильности при международных расчетах может также быть сопряжено с рядом рисков, к числу которых следует отнести правовую неопределенность, надежное управление резервами, конфиденциальность данных и соблюдение налогового законодательства.

Экономисты Банка международных расчетов и Базельского комитета по банковскому надзору преимущественно концентрируют внимание на пруденциальном подходе к рискам, связанным с оборотом криптоактивов. В этой связи криптоактивы подразделяются БКБН на группы на основе следующих критериев: 1) природы обязательства и/или наличия стабилизационного механизма; 2) четкости и юридической определенности прав, обязанностей и интересов, вытекающих из соглашений о криптоактивах; 3) возможности управлять экономическими рисками в экосистеме эмитента; 4) наличия регулирования и контроля за деятельностью поставщиков криптоактивов [BIS, 2021]. Так как риски для разных групп криптоактивов отличаются, пруденциальные требования (требования к кредитному и рыночному риску; минимальные требования для коэффициентов кредитного плеча и ликвидности; требования по раскрытию информации и др.) также будут дифференцированными.

Организация экономического сотрудничества и развития в своих публикациях особое внимание уделяет исследованию вопросов использования новых механизмов привлечения средств, таких как первичное размещение токенов (Initial Coin Offering, ICO), для финансирования деятельности средних и малых предприятий. Так, экономисты ОЭСР указывают на отличительные особенности новых механизмов привлечения средств, их преимущества и ограничения, а также отмечают необходимость регулирования процессов проведения ICO на уровне отдельных юрисдикций и разработки согласованных подходов на международном уровне [OECD, 2019].

Пристальное внимание ОЭСР уделяет также изучению вопросов налогообложения криптовалют в отдельных странах, а также необходимости унификации фискальной политики (применимости НДС, налогов на доход, налогов на имущество и др.) в отношении операций с криптоактивами на международном уровне. В частности, экономисты ОЭСР обоснованно указывают на то, что вопросы налогообложения связаны с точной интерпретацией криптовалют (например, интерпретируются ли они как имущество, товар, аналог иностранной валюты или иначе), определения налогооблагаемого события и видов налогов, которые могут быть применимы в отношении криптова-лют [Ibid., 2020; 2022a]. Также ОЭСР уделяет пристальное внимание изучению новых видов криптоактивов, таких как стейблкойны, DeFi-токены и другие, и налоговым последствиям операциям с их использованием.

В своем Консультативном докладе, посященном унификации системы отчетности в отношении криптоактивов и внесению изменений в общие стандарты, ОЭСР рассматривает вопросы формализации отчетных требований, в частности введения требования к поставщикам услуг, связанных с криптоактивами, предоставлять отчеты о проводимых операциях, применять процедуры должной осмотрительности (для отдельных пользователей криптоактивов, для юридических лиц и требования в отношении процедур самосертификации) и др. Кроме того, ОЭСР предлагает включить информацию об обороте криптоактивов, в том числе данные по криптовалютам и их деривативам, в систему автоматизированного обмена налоговой информацией в странах «Группы двадцати» [OECD, 2022b]. Это потребует от криптобирж и других посредников сбора и предоставления налоговым органам данных о владельцах и участниках сделок с крип-тоактивами по аналогии с данными о традиционных финансовых трансакциях.

Деятельность Совета по финансовой стабильности направлена на устранение потенциальных рисков финансовой стабильности, связанных с цифровизацией. По мнению СФС, крайне важно комплексно устранять возникающие риски финансовой стабильности на рынках криптоактивов, чтобы избежать фрагментарных подходов, которые могут привести к регуляторному арбитражу. При оценке рисков финансовой стабильности при операциях с криптоактивами СФС предлагает разделять криптоактивы на группы по критерию потенциальных угроз. При этом речь идет о четырех трансмиссионных направлениях влияния криптоактивов на финансовую систему: 1) эффекты благосостояния; 2) эффекты доверия; 3) воздействие на финансовый сектор; 4) применение в платежах и расчетах [FSB, 2022а].

В целом следует отметить, что международным организациям необходимо уделять приоритетное внимание трансграничному и межсекторальному сотрудничеству в сфере оборота криптоактивов, учитывая международный характер их рынка.

Несмотря на широкое использование в экономической литературе термина «криптоактивы», его общепринятого определения в настоящее время не существует. Международные организации, финансовые регуляторы и банковские учреждения используют различные определения криптоактивов в целях контроля за их оборотом и надзора за деятельностью их эмитентов6.

Целевая группа Европейского центрального банка по криптоактивам определяет криптоактивы довольно узко — как любой актив, зарегистрированный в цифровой форме, который не является и не представляет финансовое требование или финансовое обязательство какого-либо физического или юридического лица, и не содержит имущественное право в отношении юридического лица [Manaa et al., 2019; ECB, 2019]. В то же время Международная организация комиссий по ценным бумагам определяет криптоактивы более широко — как частные активы, зависящие от криптографии и технологии распределенных реестров или аналогичной технологии, которые являются

6 Несмотря на то что термин «криптоактивы» становится все более распространенным в экономической литературе, в ряде научных исследований и нормативных документов для обозначения нового класса финансовых активов используются более узкие термины: «виртуальные валюты», «крип-товалюты», «токены» и др. См., например: [BIS, 2019b; Su, 2020]. Далее мы покажем, что большинство из этих терминов более целесообразно использовать для наименования конкретных видов и подвидов криптоактивов, а также, что между этими активами существует смысловая взаимосвязь в рамках развивающейся структуры нового класса активов.

частью присущей им ценности. Такие активы могут представлять собой валюту, товар или ценную бумагу, или быть производным инструментом на товар или ценную бумагу [IOSCO, 2019].

Совет по финансовой стабильности приводит аналогичное определение крипто-активов, данное Международной организацией комиссий по ценным бумагам [FSB, 2020], тогда как Рабочая группа «Группы семи» по стейблкойнам Банка международных расчетов рассматривает криптоактивы, прежде всего, в качестве платежных средств [BIS, 2019a]. В свою очередь, Комитет по банковскому надзору Банка международных расчетов, придерживаясь точки зрения Рабочей группы «Группы семи», обращает внимание на то, что криптоактивы не являются законным средством платежа и не поддерживаются никаким правительством или государственным органом власти [Ibid., 2019b].

Европейское управление по надзору за рынком ценных бумаг определяет крип-тоактивы так же, как CФС. При этом следует заметить, что Европейское управление по надзору использует термин «криптоактивы» для обозначения как виртуальных валют, так и цифровых токенов. Последние определяются как любое цифровое представление экономического интереса, которое может представлять ценность, право на получение дохода, выполнять определенные функции или не иметь определенной цели или обозначенного направления использования [ESMA, 2019]. При этом Европейское управление по надзору за рынком ценных бумаг обращает внимание на то, что криптоактивы — это цифровые активы, которые не выпускаются центральными банками7.

В свою очередь, Европейская служба банковского надзора определяет криптоактивы как активы, которые: а) зависят от криптографии и технологии распределенных реестров, являющихся частью присущей им ценности; б) не выпускаются и не гарантируются центральным банком или государственным органом; и в) могут использоваться в качестве средства обмена и/или для инвестиционных целей, и/или для доступа к товару или услуге [EBA, 2019]. В то же время Европейская комиссия определяет криптоактивы более широко и технологически нейтрально как цифровое представление ценности или прав, которые могут передаваться и храниться в электронном виде с использованием технологии распределенных реестров или аналогичной технологии, и которые потенциально могут принести значительные выгоды как участникам рынка, так и потребителям [EC, 2020]. Подобным образом Организация экономического сотрудничества и развития интерпретирует криптоактивы как цифровое представление стоимости, основанное на криптографически защищенном распределенном реестре или аналогичной технологии, используемой для проверки и защиты транзакций [OECD, 2022b].

Анализ предлагаемых МФО и европейскими регуляторами подходов к термину «криптоактивы» позволяет определить, что за исключением определения Целевой группы Европейского центрального банка по криптоактивам (которое, по всей видимости, в силу специфики полномочий организации охватывает только классические криптовалюты) все приведенные выше определения имеют широкую сферу применения. Следует отметить два повторяющихся элемента, содержащихся в разных определениях криптоактивов: 1) частный характер актива и 2) использование криптографии и DLT или аналогичной технологии. По сути, эти элементы являются основополагающими для интерпретации криптоактивов.

7 Замечание о том, что криптоактивы не выпускаются государственными органами власти, такими как центральные банки, является принципиально важным для последующей классификации криптоактивов. Оно позволяет исключить из класса криптоактивов как цифровые валюты центральных банков, так и государственные виртуальные активы.

В результате мы можем предложить авторское определение криптоактивов, которое является широким в экономическим смысле и технологически нейтральным, что позволяет включить в него различные виды и разновидности виртуальных активов. Согласно нашему определению, криптоактивы представляют собой новый класс частных цифровых активов. Криптоактивы: 1) не выпускаются и не гарантируются государственными органами власти; 2) воплощают ценности или права, записываемые в электронной форме в распределенном реестре, защищенном криптографически; 3) используются в качестве средства платежа и сбережения и/или для целей инвестирования, и/или для доступа к определенному товару или услуге на платформе эмитента в результате наличия общественного консенсуса. Данные характеристики криптоакти-вов отличают их как от традиционных активов, так и от цифровых валют центральных банков и так называемых национальных виртуальных активов.

Современная классификация криптоактивов8

Сформулировав определение криптоактивов, обратимся теперь к идентификации критериев, применяемых для их классификации. Первый критерий условно можно назвать институционально-эмиссионным. Этот критерий использует Целевая группа ЕЦБ по криптоактивам. Он позволяет классифицировать криптоактивы довольно узко, как один из нескольких видов совокупности цифровых активов (рис. 1).

Рис. 1. Классификация криптоактивов по институционально-эмиссионному критерию

Источник: Составлено автором на основе [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019].

Как можно видеть на рис. 1, по институционально-эмиссионному критерию цифровые активы подразделяются на четыре группы, а именно: 1) криптоактивы (сюда включаются только криптовалюты); 2) стейблкойны; 3) цифровые токены; 4) цифровые валюты центральных банков [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019]. Данная классификация позволяет провести различия между децентрализованными и централизованными цифровыми активами (в случае с криптовалютами и стейблкойнами соответственно), а также сконцентрировать внимание на конкретных эмитентах цифровых активов — частных или государственных (в случае со стейблкойнами/цифровыми токенами и

8 В середине мая 2022 г. в обращении находилось более 19,4 тыс. криптоактивов, а общий объем их капитализации превышал 1,28 трлн долл. США. При этом эти активы существенно различались по своей природе и экономико-функциональным характеристикам [СотМагке1Сар, п.±а].

цифровыми валютами ЦБ соответственно). В то же время данный критерий классификации не позволяет в полной мере раскрыть экономические особенности отдельных видов криптоактивов, так как, по сути, при таком подходе криптоактивы уподобляются криптовалютам.

Некоторые экономисты [Maas, 2019] и регулирующие органы в развитых странах, таких как Великобритания, Швейцария, США и другие9, предлагают более широкую классификацию криптоактивов. Критерий, который они используют, условно можно назвать функциональным (рис. 2).

Рис. 2. Классификация криптоактивов по функциональному критерию

Источник: Составлено автором на основе [Clayton, 2017; FINMA, 2018; FCA, 2019].

Как видно на рис. 2, согласно функциональному критерию, криптоактивы подразделяются на три основных вида: 1) платежные/обменные токены (токены, используемые в платежных целях); 2) секьюрити/инвестиционные токены (токены как цифровые аналоги традиционных финансовых инструментов); 3) утилитарные токены (токены, выполняющие прикладные функции на платформе эмитента). По сути, платежные или обменные токены в данной классификации выступают аналогом виртуальных валют. Секьюрити / инвестиционные токены представляют собой цифровой аналог (в отношении прав и обязательств) традиционных финансовых инструментов, таких как акции, облигации и др. Напротив, утилитарные токены предоставляют держателям право доступа к текущему или перспективному продукту или услуге, реализуемым на платформе компании-эмитента. Подобная классификация полезна для понимания исходных подходов к регулированию данных активов. Однако, по нашему мнению, эта классификация имеет два существенных недостатка. Во-первых, криптовалюты относятся к категории токенов, что не совсем точно в экономическом и технологическом смысле. Так, в отличие от токенов, криптовалюты не воплощают в себе права на какой-либо актив или какие-либо имущественные полномочия. Кроме того, криптовалюты, в отличие от токенов, выпускаются, как правило, на основе нативного блокчейна. Во-вторых, не ясно, какое место в данной классификации занимают стейблкойны, которые необходимо дифференцировать как от криптовалют, так и от инвестиционных токенов. Классификация всех криптоактивов через токены неточна, так как включает в состав токенов другие разновидности активов, которые токенами не являются.

9 Подробнее см.: [Clayton, 2017; FINMA, 2018; FCA, 2019].

Еще один подход к классификации криптоактивов был предложен Европейской комиссией и Советом в проекте Директивы ЕС «О рынке криптоактивов» [ЕС, 2020]. В данном случае применяется критерий целевого использования, который в равной степени можно назвать экономико-правовым (рис. 3).

Рис. 3. Классификация криптоактивов по целевому использованию

Источник: Составлено автором по данным [ЕС, 2020].

Как видно на рис. 3, по целевому использованию и экономико-правовой природе криптоактивы предлагается подразделять на: 1) токены электронных денег (токенизи-рованные электронные деньги); 2) токены, привязанные к активу; 3) токены — финансовые инструменты10 и 4) утилитарные токены. Согласно предложениям Европейской комиссии, токены электронных денег и токены, привязанные к активу, используются, прежде всего, в платежных целях (по сути являясь стейблкойнами). Напротив, токены — финансовые инструменты и утилитарные токены выполняют инвестиционную и прикладную функции соответственно. Недостаток этой классификации состоит в том, что она не включает в свой состав децентрализованные активы, такие как криптовалю-ты, а также не учитывает в своей структуре гибридные токены, к числу которых относятся токены проектов децентрализованного финансирования (БеРьтокены). По всей видимости, децентрализованные активы исключаются Европейской комиссией из классификации в силу отсутствия у таких активов четко идентифицируемых эмитентов, которые отвечают по денежным или финансовым обязательствам и деятельность которых можно регулировать. Подобное исключение, по сути, противоречит широкому определению криптоактивов, которое использует сама Европейская комиссия. Оно включает как цифровое воплощение ценностей, так и прав.

Наконец, своеобразный подход к классификации криптоактивов в 2021 г. был предложен МВФ [Р1ТТ, 2022]. В данном случае используемый критерий условно можно назвать критерием встречного требования (рис. 4).

Как видно на рис. 4, помимо целевого использования (как средство обмена или цифровая ценная бумага) МВФ предлагает разделять криптоактивы по наличию/отсутствию встречного требования к другой институциональной единице: криптоакти-вы с корреспондирующим обязательством и криптоактивы без корреспондирующего обязательства. В значительной степени данная классификация обусловлена попыткой

10 Определение финансовых инструментов в странах ЕС содержится в п. 15 ст. 4 (1) Директивы Европейского парламента и Совета 2014/65/EU «О рынках финансовых инструментов» (Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 On Markets in Financial Instruments and Amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU [EC, 2014].

МВФ провести различие между теми видами криптоактивов, которые могут в целях макроэкономического учета рассматриваться в качестве финансовых (цифровые ценные бумаги, привязанные/обеспеченные стейблкойны, цифровые валюты центральных банков), и теми, которые должны трактоваться иначе — в качестве нового гибридного класса активов (криптовалюты, платежные токены без встречного требования). Недостаток этой классификации состоит в том, что она не является комплексной. Она не только не покрывает новые разновидности криптоактивов, такие как DeFi-токены, NFT-токены, но и не учитывает принципиальное отличие криптоактивов (активов частных эмитентов) от цифровых валют центральных банков (государственных активов). Это отличие имеет важное значение для целей регулирования оборота криптоактивов как на уровне отдельной юрисдикции, так и на межстрановом уровне.

УНИВЕРСАЛЬНОЕ СРЕДСТВО ОБМЕНА

Криптоактивы с соответствующим обязательством

Криптоактивы без соответствующего обязательства (криптовалюты, такие как биткойн)

Выпускаемые денежными властями (цифровые валюты ЦБ)

Выпускаемые частными эмитентами (стейблкойны)

СРЕДСТВО ОБМЕНА I НА ПЛАТФОРМАХ

Платежные токены с соответствующим обязательством

Платежные токены без соответствующего обязательства (токены в играх и метавселенных)

ЦИФРОВЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Крито-облигации (гибридные и утилитарные токены)

Рис. 4. Классификация криптоактивов по наличию встречного требования Источник: Составлено автором по данным [FITT, 2022].

По нашему мнению, все рассмотренные выше классификации обладают очевидными недостатками, связанными с отсутствием комплексного и более детализированного подхода к раскрытию природы криптоактивов и их систематизации. Мы предлагаем использовать многокритериальный подход к классификации криптоактивов, позволяющий учесть как экономико-функциональные и экономико-правовые, так и эмиссионно-институциональные особенности находящихся в обращении разнообразных виртуальных активов.

Экономические, эмиссионные, функциональные и правовые особенности криптоактивов и их авторская классификация

Проведенное нами исследование показывает, что с экономической точки зрения все криптоактивы могут быть подразделены на два основных вида: виртуальные валюты и цифровые токены. Виртуальные включают в себя два основных подвида: криптовалюты

(децентрализованные виртуальные валюты без привязки или обеспечения) и стейбл-койны (виртуальные валюты с фиатным, товарным или иным обеспечением/привязкой, которые могут выпускаться как централизованно, так и децентрализованно). Теоретически как криптовалюты, так и стейблкойны могут использоваться в качестве альтернативы традиционным фиатным деньгам в расчетах между экономическим агентами, в той или иной мере выполняющей основные денежные функции. Цифровые токены, напротив, представляют собой вид криптоактивов, предоставляющий своим держателям определенные экономические и/или финансовые права, такие как право на определенные активы, продукты или услуги (или право доступа к продуктам, услугам или платформам). Цифровые токены, в свою очередь, можно подразделить на инвестиционные и утилитарные. При этом далеко не всегда есть возможность точно определить истинную природу цифровых токенов, поскольку они могут обладать гибридными характеристиками. Для того чтобы раскрыть экономическую природу и определить экономические особенности, которыми обладают находящиеся в обращении разнообразные криптоактивы, исследуем их более подробно.

Виртуальные валюты были первым видом криптоактивов, который появился в рамках первоначального этапа развития рынка цифровых активов (2008—2015 гг.). С функциональной точки зрения виртуальную валюту можно определить как цифровое выражение стоимости (ценности), которая может покупаться и продаваться в цифровой форме и функционировать в качестве средства обмена и/или счетной единицы, и/или средства сохранения стоимости, но при этом не имеет законного статуса денег на национальном уровне (то есть не является с нормативной точки зрения законным средством платежа в большинстве развитых и развивающихся стран). С институциональной точки зрения виртуальная валюта может интерпретироваться как цифровое выражение стоимости, которая выпускается нетрадиционными эмитентами современных форм денег — Центральным банком, кредитными институтами или специализированными эмитентами электронных денег, но при этом может ограниченно использоваться в качестве альтернативы общепризнанным формам денег при расчетах в электронных сетях11.

Среди виртуальных валют наиболее важное место занимают криптовалюты, которые являются их децентрализованным подвидом. Криптовалюты не воплощают какое-либо обязательство и не имеют четко идентифицируемого эмитента. В этой связи сущностными характеристиками криптовалют являются:

1. Доверительный механизм формирования стоимости. Криптовалюты — это активы, стоимость которых определяется спросом и предложением. Таким образом, в основе их стоимости (ценности) лежит схожая концепция с такими товарами, как золото. Однако в отличие от редкоземельных металлов, обладающих природной редкостью, объем криптовалют в обращении регулируется компьютерным алгоритмом, который выступает своеобразным искусственным ограничителем величины их общего объема эмиссии. Также в отличие от таких товаров, как золото, у большинства криптовалют нет очевидных альтернативных направлений использования. Криптовалюты являются необеспеченными активами, стоимость которых основывается на вере в то, что они могут быть полезны в будущем, например, обменены на другие товары или услуги, или определенное количество национальной валюты [BIS, 2015].

2. Наличие встроенного механизма прямого стоимостного обмена. Ключевое новшество, привнесенное криптовалютными системами, состоит в использовании технологии распределенных реестров (блокчейна), которая гарантирует удаленный обмен

11 Подробнее см.: [Кочергин, 2017].

стоимостью при отсутствии доверия между сторонами. Такой обмен осуществляется без участия посредников за счет реализации различных алгоритмов консенсуса, позволяющих подтверждать подлинность транзакций в сети. Наличие механизма прямого стоимостного обмена позволяет криптовалютам обращаться, уподобляя их в этой характеристике наличным деньгам.

3. Институциональный механизм, в котором управление информационными и финансовыми транзакциями осуществляется без участия посредников. В большинстве крип-товалютных систем отсутствуют какие-либо администраторы, управляющие функционированием систем. Децентрализованный характер криптовалют предполагает также отсутствие каких-либо идентифицируемых операторов, в качестве которых в традиционных платежных системах выступают кредитные институты или специализированные провайдеры платежных услуг [Кочергин, 2017]. В действительности исследование природы криптовалют выходит далеко за рамки категории криптоактивов и касается не только вопросов отнесения их к определенному виду активов, но и затрагивает значительно более широкий круг вопросов денежной эволюции и принципов современного и будущего устройства денежно-кредитных систем.

В настоящее время в экономической науке не существует консенсуса в отношении природы криптовалют (является ли она денежной или нет). И если да, то являются ли криптовалюты новым видом денег или нет. С одной стороны, большинство национальных денежно-кредитных регуляторов не рассматривают криптовалюты в качестве денег, так как механизм их создания и управления противоречит принципам устройства современных денежно-кредитных систем и природе современных фиатных денег. Однако даже ярые скептики, не относящие криптовалюты к новому виду денег, указывают на наличие у криптовалют денежного функционала [Lee, Martin, 2020]. С другой стороны, некоторые экономисты рассматривают ведущую криптовалюту биткойн в качестве потенциально нового вида денег — денег первого уровня (денежных резервов), которые могут стать фундаментом для построения новой денежной системы [Bhatia, 2021], а также полноценной валюты, имеющей внутреннюю стоимость, выступающей своеобразным цифровым аналогом золота [Андрюшин, 2019].

По-нашему мнению, расходы, связанные с майнингом или форжингом/стекин-гом криптовалют, не придают криптовалютам ценности сами по себе. В этой связи не так важно, имеют ли криптовалюты внутреннюю стоимость или нет, важно, чтобы они были общественно полезными. Рыночная ценность криптовалют определяется, прежде всего, непосредственными возможностями их текущего или будущего использования. При этом отдельные разновидности виртуальных валют могут обладать свойствами товарных и кредитных денег и даже комбинировать эти свойства, что отличает их от фиатных денег. Тем не менее, подобно фиатным деньгам, важной характеристикой виртуальных валют является фидуциарность (наличие доверительной стоимости), которая проявляется в криптовалютах наиболее наглядно в связи с отсутствием четко идентифицируемого эмитента.

i Не можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Фактически первой успешной криптовалютой стала запущенная в 2008 г. крипто-валюта Вкеот12. Первоначально Bitcoin был внедрен в качестве электронного аналога наличных денег для межпользовательских расчетов в замкнутой сетевой среде13, но в дальнейшем его функционал расширился. Со временем биткойн стал чаще использо-

12 Bitcoin (биткойн) — первая успешная криптовалюта, созданная программистом или группой программистов, известных под ником Сатоси Накамото (Satoshi Nakamoto), которая в силу широкой известности и высокой капитализации в настоящее время является на рынке криптоактивов системообразующим активом.

13 Подробнее см.: [Nakamoto, 2008].

ваться как средство сбережения и объект инвестирования. Кроме того, в последние годы появилось множество совершенно новых криптовалют со специализированным функционалом, выходящим за рамки средства платежа и сбережения. Так, в середине мая 2022 г. в обращении находилось более 10 тыс. криптовалют. При этом совокупная капитализация десяти ведущих криптовалют составляла около 953,8 млрд долл. США, или 74,9% от общей капитализации рынка криптоактивов [CoinMarketCap, n.d.b].

Подобно другим подвидам криптоактивов, криптовалюты характеризуются разнородностью. Они могут дифференцироваться по разным критериям, например, по природе возникновения, процессу генерации новых стоимостных единиц, типу используемого блокчейна, алгоритму достижения консенсуса и др. При этом различия в концепции создания и технологических аспектах выпуска криптовалют оказывают влияние на их экономико-функциональные характеристики. Например, к числу таких характеристик относятся общий объем предложения единиц криптовалюты в обращении, величина вознаграждения майнеров, скорость и стоимость проведения расчетов в блокчейне, пользовательский функционал и т.д. С экономической точки зрения важное отличие между криптовалютами заключается в их целевом использовании. Одни криптовалюты в силу технологических особенностей реализации и функциональных характеристик являются наиболее подходящими для использования в качестве средства сбережений и/или резервного актива (Bitcoin), другие — для использования в качестве средства платежа (Litecoin, Bitcoin Cash и др.), третьи — для применения не столько в качестве платежного средства, сколько как инструмент/платформа для реализации децентрализованных приложений на основе смарт-контрактов14 (Ethereum, Cardano, EOS, TRON и др.) и т.д.

Вследствие децентрализованной природы эмиссии криптовалюты не воплощают какое-либо требование к государству, кредитному институту или иному эмитенту и поэтому с точки зрения банковских регуляторов не являются абсолютно безопасными для использования в качестве средства обмена [BIS, 2019с]. В условиях ограниченного числа держателей криптовалют и альтернативных направлений их использования, а также из-за отсутствуя регулирования объема рыночного предложения курсы криптовалют являются высоковолатильными. Высокая волатильность и ограниченное число кейсов использования не позволяют криптовалютам в настоящее время выполнять в высокой степени денежные функции15. Существуют и другие проблемы использования криптовалют. Также многие криптовалюты до сих пор недостаточно хорошо масштабируются16.

Проблемы ценовой волатильности и недостаточной масштабируемости крипто-валют в настоящее время могут компенсироваться посредством модификации либо самих блокчейнов, либо за счет внедрения технологических решений, повышающих скорость обработки транзакций в рамках уже существующих систем17. Кроме того, торговые точки или платежные провайдеры могут использовать механизмы быстрой

14 Смарт-контракт представляет собой алгоритмизированный и записанный в распределенном реестре программный код, содержащий условия договорных отношений и предусматривающий их автоматическое исполнение в будущем.

15 Так, бывший председатель ФРС А. Гринспен (A. Greenspan) назвал криптовалюту Bitcoin иррациональными деньгами, сравнив ее с ранней формой американских денег, так называемой «континентальной валютой» [Moyer, 2017].

16 Масштабируемость криптовалют — это способность блокчейна криптовалюты справляться с увеличением количества обрабатываемых транзакций в единицу времени посредством добавления предусмотренных архитектурой ресурсов без падения качества работы блокчейна.

17 Одним из таких решений является использование специальной сети Lightning Network, которая представляет собой протокол второго слоя блокчейн-сетей, позволяющий повысить масштабируемость криптовалюты и снизить транзакционные комиссии.

биржевой конверсии криптовалют в фиатные валюты сразу после получения их в платежной транзакции. Тем не менее, вследствие децентрализованной природы крипто-валют, фактически отсутствует возможность полного нивелирования их ценовой во-латильности. В этой связи во второй половине 2010-х годов встал вопрос о создании такой разновидности виртуальных валют, которая могла бы, с одной стороны, обеспечивать стабильность рыночного курса, а с другой, ее эмиссия могла бы лучше администрироваться.

В результате на втором этапе развития рынка криптоактивов (2015 г. — настоящее время) появляются стейблкойны18. Стейблкойны иногда определяются как частные криптовалюты с фиксированным курсом или криптовалюты, устойчивые к значительным ценовым колебаниям за счет набора стабилизационных инструментов [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019]. Подобные интерпретации не совсем точны, так как не учитывают сущностные особенности стейблкойнов. По своей природе стейблкойны не являются криптовалютами или их разновидностью, а представляют собой отдельный подвид виртуальных валют. Стейблкойны, как правило, обеспечены/привязаны к цене другого надежного и высоколиквидного актива или пула активов, что обеспечивает стабильность их стоимости [OMFIF-IBM, 2019].

В отличие от криптовалют, которые, как правило, выпускаются децентрализованно и не имеют четко идентифицируемого эмитента или, по крайней мере, учреждения, которое несло бы финансовую ответственность перед пользователями, стейблкойны представляют собой «требование» на конкретного эмитента (на его базовые активы, фонды или другие права) [BIS, 2019a]. Фактически стейблкойны сочетают в себе инновационные механизмы прямого стоимостного обмена и управления финансовыми транзакциями без участия посредников с централизованными эмиссионными механизмами и дифференцированными методами поддержания ценовой стабильности. Таким образом, экономическая сущность стейблкойнов проявляется в следующих свойствах:

1) стейблкойны выпускаются идентифицированными эмитентами на блокчейне в форме обращающихся цифровых денежных обязательств или депозитных сертификатов;

2) поддерживают стабильность обменного курса за счет привязывания к базовому низковолатильному денежному или товарному обеспечению либо посредством использования алгоритмических технологий; 3) могут использоваться в качестве средства обмена и/или средства платежа, а также средства сбережения у лиц, отличных от эмитента.

Первый стейблкойн, обеспеченный долларом США, Tether USD (USDT)19, был выпущен в 2015 г. компанией Tether Limited, связанной с криптобиржей Bitfinex. Позднее появилось множество стейблкойнов с различными способами обеспечения и механизмами поддержки стабильной цены. В середине мая 2022 г. в обращении находилось более 90 стейблкойнов. Общий объем капитализации 74 ведущих стейблкойнов составлял 161,1 млрд долл. США, или 12,6% от общей капитализации рынка криптоактивов. При этом объем торгов стейблкойнами составлял 81,92 млрд долл., или около 89,23% от общего ежедневного объема торгов криптоактивами [CoinMarketCap, n.d.c].

В силу технологических особенностей эмиссии, а также по причине различных способов и механизмов поддержки ценовой стабильности стейблкойны могут значительно отличаться друг от друга [Houben, Snyers, 2020]. Стейблкойны можно подразделять по разным классификационным признакам: 1) механизму стабилизации

18 Концепция привязки виртуальных валют к определенным активам была впервые предложена в Белой книге (White Paper) компании Mastercoin, написанной Дж. Уиллеттом в 2012 г. Подробнее см.: [Willett, 2012].

19 Первоначально USDT был полностью обеспечен долларами США, но в начале 2019 г. компания сообщила о смешанном обеспечении. Таким обеспечением, помимо долларов США, стали коммерческие ценные бумаги и другие ликвидные активы эмитента.

рыночного курса (активам и технологиям, используемым для обеспечения ценовой стабильности); 2) дизайну реализации (экономико-правовым характеристикам); 3) системной значимости (масштабу и географии использования) и др.

Так, по механизму стабилизации рыночного курса стейблкойны можно подразделить на следующие группы: с привязкой/обеспечением традиционными активами; с привязкой/обеспечением криптоактивами; необеспеченные (алгоритмические)20. Основными способами обеспечения стейблкойнов, привязанных к традиционным активам, являются фиатные валюты21, товары (редкоземельные металлы, углеводороды и др.)22 и иные активы, характеризующиеся низкой ценовой волатильностью23. Доступность традиционных активов, их высокая ликвидность и предсказуемая стоимость делает эти активы часто используемым средством обеспечения стейблкойнов24. Тем не менее, поскольку стейблкойны, привязанные к традиционным активам, не только эмитируются централизованно, но и централизованно погашаются, их обращение может быть сопряжено с кредитным риском. Также обязательным условием для широкого использования таких стейблкойнов является общественное доверие к эмитенту, который контролирует их эмиссию и обеспечение. Наиболее известными примерами стейблкойнов, привязанных к традиционным активам, являются Tether USD (USDT), USD Coin (USDC), Binance USD (BUSD), TrueUSD (TUSD), Pax Dollar (USDP), Pax Gold (PAXG) и др.

К числу основных способов обеспечения стейблкойнов, привязанных к крипто-активам, можно отнести отдельные нативные токены/криптовалюты, корзины крип-товалют и др. Такие стейблкойны призваны решить главную проблему стейблкойнов, обеспеченных традиционными активами (централизованных стейблкойнов), — снизить кредитный риск, а также риск хранения резервных активов. В случае со стейблкой-нами, привязанными к криптоактивам, их обеспечение находится в том же блокчейне, что и сами стейблкойны. Благодаря этому стейблкойны, обеспеченные криптовалюта-ми, контролируются кодом, и обязательства погашаются автоматически. Тем не менее такие стейблкойны характеризуются менее стабильной ценой резервного актива, чем в случае с фиатным обеспечением, а также возможностью автоматической ликвидации стейблкойнов во время обесценения базовой криптовалюты и большей сложностью в механизме поддержания курса стейблкойна. Типичными примерами таких стейблкойнов выступают Dai (DAI), Neutrino USD (USDN), sUSD (SUSD), Liquity USD (LUSD) и др.

В отличие от обеспеченных стейблкойнов рыночный курс необеспеченных (алгоритмических) стабильных монет напрямую не поддерживается резервом фиатных валют, товаров или криптовалют. В данном случае используется доверительная модель обеспечения стоимости стейблкойнов аналогично применяемой при эмиссии фидуциарных денег, но только с применением алгоритмических технологий, регулирующих совокупный объемов рыночного предложения стейблкойнов и поддерживающих стабильность их цены. В настоящее время предлагается три основных механизма стаби-

20 Данный критерий классификации, по нашему мнению, в наибольшей степени раскрывает экономическую природу этого подвида виртуальных валют. Поэтому в дальнейшем именно он будет использоваться для стейблкойнов в авторской классификации криптоактивов.

21 В некоторых исследованиях такие разновидности стейблкойнов выделяют в отдельную разновидность, называя их токенизированными денежными средствами. Подробнее см.: [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019].

22 В настоящее время в качестве товарного обеспечения чаще всего используется золото.

23 Подробнее см.: [Кочергин, 2020].

24 На долю стейблкойнов, обеспеченных традиционными активами, в мае 2022 г. приходилось более 85% от общего объема рыночной капитализации стабильных монет [CoinMarketCap, n.d.c].

лизации необеспеченных стабильных монет: 1) на уровне приложений (applications)25; 2) на уровне протоколов (protocols); 3) гибридный, то есть сочетающий элементы первых двух механизмов26. Современными примерами алгоритмических стейблкойнов выступают: TerraUSD (UST), USDD (USDD), Fei USD (FEI), Frax (FRAX) и др. Одной из главных проблем развития необеспеченных стейблкойнов, прежде всего регулируемых на уровне приложений, является трудность в реализации основных преимуществ таких стейблкойнов в условиях отсутствия контроля за деятельностью эмитентов и аудита их финансового состояния27.

По дизайну реализации (экономико-правовым характеристикам) стейблкойны можно подразделить на следующие группы: токенизированные электронные деньги (стейблкойны, привязанные к фиатным валютам); стейблкойны, привязанные к активу (стейблкойны, обеспеченные/привязанные к товарам, корзинам валют/товаров/активов и др.), и алгоритмические стейблкойны. Подобная классификация обусловлена различными экономико-правовыми последствиями и финансовыми рисками, которые возникают в результате использования различных механизмов обеспечения ценовой стабильности стейблкойна [EC, 2020].

В случае стейблкойнов, привязанных к фиатным валютам, такие стабильные монеты будут представлять собой новую форму электронного денежного обязательства эмитента, то есть являться токенизированной формой электронных денег28. В случае стейблкойнов, привязанных к активам, стабильные монеты будут воплощать имущественное право на единицу базового актива, служащего их обеспечением, а не представлять денежное обязательство29. Например, стейблкойны, привязанные к золоту, могут удостоверять право собственности держателя стейблкойна на одну унцию золота, хранящуюся в банковских депозитариях компании-эмитента, тем самым являясь цифровым аналогом депозитных свидетельств и т.д. На практике различия между токе-низированными электронными деньгами и стейблкойнами, привязанными к активу, в условиях отсутствия четкого нормативно-правового регулирования в большинстве стран могут не быть столь очевидными. Так, эмитент стейблкойна, привязанного к фиатной валюте, может не брать на себя обязательство по погашению стейблкойнов по фиксированному курсу или изменять условия/механизмы обеспечения его ценовой стабильности уже после выпуска стейблкойнов в оборот и т.д. В таком случае стейбл-койны уже нельзя будет трактовать как токенизированные электронные деньги.

По системной значимости (масштабу и географии использования стейблкойна) стабильные монеты могут быть подразделены на локальные и глобальные/значимые (рис. 5).

25 Наиболее известной является концепция так называемых «Сеньоражных долей» (Seignorage Shares), предложенная Робертом Сэмсом [Sams, 2015]. Она основана на идее о том, что можно от имени эмитента создать смарт-контракт, который будет контролировать объем рыночного предложения стейблкойна с целью поддержания его фиксированного курса к доллару США.

26 Подробнее см.: [Кочергин, Иванова, 2022].

27 Например, в результате оттока капитала и обесценения токена LUNA, лежащего в основе привязки курса стейблкойна TerraUSD к доллару США, с 9 мая 2022 г. TerraUSD лишился курсовой привязки и перестал функционировать в качестве стейблкойна.

28 Токенизированные электронные деньги представляют собой разновидность криптоактивов. Их главное предназначение состоит в использовании в качестве средства обмена. Они призваны поддерживать свою ценовую стабильность за счет привязки к стоимости фиатной валюты, являющейся законным платежным средством [EC, 2020].

29 Стейблкойны, привязанные к активу, определяются как разновидность криптоактивов, в которых поддержание ценовой стабильности осуществляется посредством привязки к стоимости нескольких фиатных валют, являющихся законным платежным средством одного или нескольких товаров или одного или нескольких криптоактивов, или комбинации таких активов [EC, 2020].

Локальные стейблкойны (local stablecoins, LSC), как правило, выпускаются финансовыми или финтех-компаниями, напрямую или косвенно ассоциированными с крупными криптовалютными биржами, такими как Bitfinex, Birnnce, Gemini, занимающимися торговлей криптоактивами. Глобальные/значимые стейблкойны (global stablecoins, GSC) [BIS, 2019a] могут выпускаться крупными инвестиционными банками и банковскими консорциумами, например JPM Coin (JPMorgan Bank), Signet (Signature Bank) и др. Однако наибольший интерес представляют глобальные/значимые стейблкойны30, разрабатываемые в рамках собственных экосистем, транснациональными бигтех-компаниями, такими как Diem Association и др.31 (рис. 5).

Рис. 5. Классификация стейблкойнов по дизайну реализации и системной значимости

Источник: Составлено автором по данным [EC, 2020; HM Treasury, 2021].

Как видно на рис. 5, глобальные/значимые стейблкойны могут также быть подразделены на значимые токенизированные электронные деньги и значимые стейблкойны, привязанные к активу, в то время как алгоритмические стейблкойны признаками значимости пока не обладают.

Следует отметить, что стейблкойны могут иметь ряд общих характеристик с цифровыми токенами, а иногда даже идентифицироваться как токены32. Как и токены, стейблкойны обычно выпускаются не на оригинальном, а на уже существующем блок-чейне и представляют требование к идентифицируемому эмитенту или активам, служащим обеспечением. Тем не менее такой подход представляется нам не вполне обоснованным. Если цифровые токены выпускаются с очень конкретными функциями или для конкретной цели (например, для предоставления их владельцам права собственности и/или права на получение дивидендов, или для предоставления права доступа к определенному продукту или услуге), то стейблкойны, как правило, такие функции не предоставляют. Стейблкойны предназначены для использования в качестве универ-

30 В некоторых публикациях глобальные или значимые стейблкойны называют также системными стейблкойнами (systemic stablecoins). Ом., например: [Bank of England, 2021].

31 О характеристиках этих стейблкойнов подробнее см.: [Amsden et al., 2020].

32 Например, крупнейший информационный агрегатор рынка криптоактивов Coinmarketcap. com идентифицирует стейблкойны Tether, DAI и другие как токены.

сального средства обмена, платежа и сбережения, используемого как при торговле на биржевом рынке, так и на розничном рынке товаров и услуг [Houben, Snyers, 2020]. Однако возможны варианты гибридного функционирования стейблкойнов и инвестиционных токенов, при котором такие криптоактивы будут относиться к гибридным (Hybrids).

Цифровые токены, так же как и стейблкойны, появились на втором этапе развития рынка криптоактивов и достигли наивысших показателей объемов эмиссии в течение 2017—2018 гг. [Annunziata, 2020]. Цифровые токены представляют собой цифровые активы, которые выпускаются четко идентифицированными эмитентами с использованием технологии распределенных реестров (обычно на блокчейне) и предоставляют своим владельцам долговые, долевые и дивидендные права или права доступа к потреблению определенных благ на платформе эмитента. Наше исследование показало, что в отличие от виртуальных валют, цифровые токены выпускаются с целью привлечения капитала для реализации новых венчурных проектов, а также для финансирования стартапов или разработки инновационных продуктов или услуг. Цифровые токены имеют два основных подвида: инвестиционные и утилитарные.

Инвестиционные токены предоставляют своим владельцам экономические права в форме прав собственности и/или прав на получение процентного дохода или дивидендов. Инвестиционные токены обычно выпускаются с целью привлечения капитала через механизмы первичного размещения цифровых монет/токенов (Initial Coin/Token Offering, ICO/ITO)33 или первичного биржевого размещения (Initial Exchange Offering, IEO)34 и демонстрируют сходство с традиционными долговыми и долевыми инструментами, размещаемыми посредством IPO35 [Blemus, Guegan, 2020]. Тем не менее не каждый токен, выпускаемый в рамках ICO/IEO, может позиционироваться эмитентом и квалифицироваться регулятором как ценная бумага. В этой связи в процессе эволюции ICO появился специализированный механизм привлечения финансовых средств посредством первичного размещения секьюрити-токенов (STO). Такие токены изначально квалифицируются в качестве цифровых ценных бумаг, а их эмитенты подпадают под национальные регуляторные требования о выпуске финансовых инструментов.

Несмотря на большое количество ежегодно проводимых ICO, лишь незначительная часть из них привлекает достаточное количество капитала и еще меньшее количество компаний, собравших средства на инвестиционные проекты, оказывается успешными36. На этом фоне многие криптобиржи выпустили собственные токены посредством прове-

33 В начале второго этапа развития рынка криптовалют термин ICO в основном использовался для обозначения предпродажного размещения токенов (CTowdsale) для привлечения инвестиций с целью покрытия затрат на разработку новых криптовалют. В частности, в результате таких краудсей-лов были покрыты затраты на создание криптовалют Ethereum (ETH) и Cardano (ADA). В настоящее время термин ICO стал широко использоваться экономистами и регуляторами для обозначения механизма выпуска финтех-компаниями цифровых токенов с целью привлечения средств инвесторов в проект в обмен на фиатные деньги или другие криптоактивы. Поэтому сегодня аббревиатуру ICO более точно расшифровывать как «первичное размещение криптоактивов» (Initial Cryptoassets Offer).

34 Более продвинутый механизм первичного размещения токенов при посредничестве крипто-бирж. Будучи более надежным, он в то же время является и более затратным.

35 В отличие от IPO, механизмы ICO/IEO характеризуются использованием упрощенного порядка размещения, более широким доступом потенциальных инвесторов, более короткой продолжительностью размещения и являются менее регулируемыми с точки зрения требований финансовой отчетности.

36 Наиболее успешными по объему собранных средств можно признать первичное размещение криптоактивов EOS ICO (4,1 млрд долл.); Telegram ICO (1,7 млрд долл.); Bitfinex IEO (1,0 млрд долл.). Подробнее см.: [PWG, 2020].

дения IEO, которые часто рассматриваются экономическими агентами в качестве более перспективных. Примерами таких токенов являются Huobi Token (HT) — токен крипто-биржи Huobi; KuCoin Token (KCS) — токен криптобиржи KuCoin и др. Перечисленные выше примеры токенов относятся, как правило, к группе «токены — ценные бумаги». В то же время в последние годы активное распространение получили инвестиционные токены, созданные в результате так называемой токенизации традиционных активов (как финансовых, так и нефинансовых)37. Такие токены относятся к группе токенизированных активов. Если в случае с токенами — ценными бумагами речь идет о размещении прав на новые цифровые активы, то в случае с токенизированными традиционными активами — о цифровизации уже существующих, в виде записи в блокчейне. Последнее может относиться не только к финансовым активам, но и к любым низколиквидным традиционным активам, таким как недвижимость, произведения искусства и др.

Так же как в случае с инвестиционными токенами, утилитарные токены выпускаются для сбора денежных средств, как правило, с целью финансирования дальнейшего развития приложения, продукта или услуги эмитента. Однако, в отличие от инвестиционных токенов, основное назначение утилитарных токенов заключается не в том, чтобы генерировать будущие денежные потоки для инвесторов, а в том, чтобы предоставить доступ через блокчейн-инфраструктуру эмитента к продуктам или услугам, а также сформировать пользовательскую базу. Ценность утилитарных токенов, как правило, является производной от их функциональности38. Известными примерами утилитарных токенов являются Golem (GNT), Filecoin (FIL), Basic Attention Token (BAT) и др. Каждый из них облегчает доступ к специфической услуге — вычислительным мощностям (GNT), хранению данных (FIL), рекламному контенту (BAT) и т.д. Утилитарные токены могут также использоваться в качестве платежного средства за товары или услуги в инфраструктуре эмитента, как это происходит с токеном биржи Binance — Binance Coin (BNB). Однако они не могут использоваться для платежей за ее рамками. Это принципиально отличает утилитарные токены от криптовалют и стейблкойнов, что обусловлено разной природой данных активов39.

Как инвестиционные, так и утилитарные токены могут при выпуске предоставлять своим держателям определенные управленческие права, например, право голоса по распределению прибыли (инвестиционные токены) или право голоса по обновлениям в функциональной инфраструктуре сервисов эмитента (утилитарные токены). После выпуска оба подвида токенов могут торговаться на вторичных рынках (криптобиржах), где сделки с ними могут совершаться как за фиатные деньги, так и за криптовалюты. Хотя теоретически можно провести четкое разграничение между инвестиционными и утилитарными токенами, на практике отнести криптоактив к определенному подвиду не всегда возможно. Это происходит потому, что цифровые токены могут обладать смешанными характеристиками. Например, цифровые токены могут представлять комбинацию инвестиционного и/или утилитарного токена, и/или платежного инструмента. Так, токе-ны могут создаваться и позиционироваться компанией-эмитентом как утилитарные, но

37 Концепция токенизации основана на возможностях на основе технологии распределенных реестров создать систему управления правами на владение активами за счет создания и фиксации их уникальных цифровых представлений. Токенизация является процессом создания единого идентификатора в распределенном реестре в форме токена [Heines, Dick et al., 2021]. Таким образом, уникальная и постоянная ссылка может быть установлена для цифрового представления практически любого актива как финансового, так и нефинансового [Harwood-Jones, 2019].

38 Подробнее см.: [Brown, Dolan, Butler, 2019].

39 В данном случае уместна аналогия с электронными деньгами, которые принимаются в качестве универсального средства платежа, в то время как предоплаченные инструменты одноцелевого использования только для оплаты товаров/услуг у их эмитента.

фактически функционировать как инвестиционные40. Компании или биржи могут выпускать токены как инвестиционные, но в дальнейшем использовать их также в платежных целях41. Цифровые токены, которые воплощают в себе комбинации указанных выше характеристик, можно отнести к гибридным токенам. Одним из первых известных примеров гибридного токена является Crypterium (CRPT), который может использоваться как для оплаты транзакционной комиссии при использовании услуг эмитента, так и для получения скидки на будущие услуги, а также и на долю в прибыли эмитента.

Отдельной разновидностью гибридных токенов являются так называемые токены экосистем децентрализованного финансирования, или DeFi-токены (DeFi tokens)42. Как правило, DeFi-токены предоставляют своим держателям право голосовать и управлять направлением развития базового протокола блокчейн-платформы. Как показало наше исследование, такие токены могут иметь кредитную природу или быть производными от других цифровых активов. Чаще всего для размещения DeFi-токенов используется так называемый механизм первичного децентрализованного размещения токенов (Initial DEX Offering, IDO). Сущность IDO заключается в том, что выпускаемые эмитентами токены уже обеспечены пулами ликвидности инвесторов на децентрализованных биржах, что позволяет их гарантированно размещать. Примерами DeFi-токенов являются Uniswap (UNI), Chainlink (Link), Aave (AAVE) и др. [CoinGecko, n.d.].

Другой разновидностью токенов, которую также можно отнести к гибридным, являются невзаимозаменяемые токены, или NFT-токены (Non-Fungible Tokens, NFTs). Невзаимозаменяемые токены можно определить как цифровые токены, выпускаемые для декларирования права владения или предоставления права на объект, или фиксации специфического права. Они уникальны, и запись о них фиксируется в блокчейне. Такие токены являются невзаимозаменяемыми, то есть и они не могут быть заменены на то же количество той же разновидности криптоактива. Невзаимозаменяемые токены обладают уникальными свойствами, которые отличают их от других видов криптоактивов. Так, NFT-токены являются: 1) несовместимыми (они не могут использоваться на других платформах); 2) неделимыми (токены нельзя разделить на более мелкие части или номиналы); 3) неуничтожаемыми (данные токенов хранятся в блокчейне с помощью смарт-контракта, поэтому он не может быть уничтожен, удален или реплицирован); 4) неограниченными в праве собственности (токе-нами владеют коллекционеры, а не компании, которые их создают)43; 5) поддаются проверке (NFT-токены хранят в блокчейне исторические данные о нынешнем и предшествующих владельцах токена, обеспечивая необходимую аутентификацию). В настоящее время для первичного размещения NFTs, так же как в случае с DeFi-токенами, используется механизм IDO. Среди основных NFT-токенов можно выделить игровые токены; токены на произведения искусства, музыкальные произведения, медийные и спортивные события; коллекционные токены; токены на физические активы и др.

40 Наиболее известным примером является токен GRAM (Telegram), реализуемый на блокчейн-платформе Telegram Open Network (TON). Токен позиционировался компанией на финансовом рынке как утилитарный. Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) в 2019 г. после изучения природы и функционала токена определила, что токен является инвестиционным.

41 Например, токен BNB вначале позиционировался Binance как инвестиционный, но в настоящее время может также использоваться для оплаты различных биржевых сервисов.

42 Децентрализованные финансы (Decentralized Finance, DeFi) — это платформенная модель организации финансовых отношений без участия посредников с использованием технологии распределенных реестров, в которой исполнение сделок автоматизируется при помощи смарт-контрактов.

43 Это контрастирует с современными способами приобретения цифровых товаров, таких как музыка или кино, на стриминговых платформах, где пользователи фактически не владеют тем, что они приобретают, так как они платят только лицензию на прослушивание музыки или просмотр фильмов.

Проведенное нами исследование экономических, функциональных, эмиссионных, институциональных и других особенностей многообразных криптоактивов позволяет нам предложить их авторскую классификацию (рис. 6).

Как видно на рис. 6, криптоактивы являются одним из типов цифровых активов, которые выпускаются частными эмитентами c использованием криптографических технологий и технологии распределенных реестров. Существуют также цифровые активы, которые по своей сущности не являются криптоактивами. Например, национальные виртуальные активы, а также цифровые валюты центральных банков не подпадают под определение криптоактивов, поскольку их эмитентами выступают государственные органы власти или учреждения, и при их эмиссии используются, как правило, централизованные учетные технологии, в силу чего такие активы обладают отличными характеристиками.

Национальные виртуальные активы выпускаются, как правило, в странах, находящихся в тяжелом финансовом положении, усугубляемом экономическими санкциями. Такие активы иногда ошибочно называют государственными криптовалютами или уподобляют цифровым валютам центральных банков (см., например, [Киселев, 2019]). В действительности эти активы имеют больше общего со стейблкойнами и гибридными токенами. Так, с одной стороны, декларируется, что эмиссия таких активов обеспечена реальными активами (нефтью, золотом и др.). С другой стороны, выпуск этих активов осуществляется посредством механизма первичного размещения токенов, реализуемого государственными властями с целью привлечения внешнего финансирования и нормализации расчетных отношений в обход экономических санкций. Примерами национальных виртуальных активов являются El Petro и PayMon, которые выпускаются на централизованной основе под контролем государственных органов власти Венесуэлы и Ирана соответственно.

Цифровую валюту центральных банков (Central Bank Digital Currencies, CBDC) можно определить как электронное обязательство ЦБ, выраженное в национальной счетной единице и выступающее как средство платежа и средство сбережения [Кочер-гин, 2021]. В отличие от криптоактивов цифровые валюты центральных банков выпускаются государством, а не частными эмитентами. Также цифровые валюты центральных банков, в отличие от криптоактивов и национальных виртуальных активов, являются новой формой денег, которая выступает законным средством платежа в рамках национальной юрисдикции44. Выпуск CBDC направлен на поддержание спроса на центробанковские деньги, развитие инструментария денежно-кредитной политики, повышение безопасности и эффективности функционирования платежных систем в условиях цифровизации безналичного денежного оборота и широкого использования виртуальных валют45. Примерами центробанковских цифровых валют, находящихся в обращении, являются Sand Dollar (ЦБ Багамcких островов), DCash (Восточно-Карибский центральный банк) и др.46

44 Несмотря на то что имеется ряд схожих характеристик национальных виртуальных валют и цифровых валют центральных банков с криптоактивами, таких как эмиссионно-учетная технология (выпуск национальных виртуальных валют и цифровых валют центральных банков может осуществляться также в форме цифровых записей в распределенном реестре) и целевое использование (применение в качестве средства платежа и/или для инвестиционных целей), экономическая природа этих инструментов и их институциональная основа различаются.

45 В действительности мотивы для выпуска центробанковских цифровых валют могут быть более разнообразными — от решения задач финансовой инклюзии до контроля за целевым использованием денежных средств. Подробнее см.: [Кочергин, 2021].

46 Подробнее см.: [Auer et al., 2021].

Национальные виртуальные активы

Цифровые валюты центральных банков

Новая форма денег центральных банков

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *