Криптоактивы как финансовые инструменты сущность и особенности
Перейти к содержимому

Криптоактивы как финансовые инструменты сущность и особенности

  • автор:

ЦИФРОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ: НОВЫЙ ОБЪЕКТ ИЛИ ДАВНО ИЗВЕСТНАЯ СУЩНОСТЬ? Текст научной статьи по специальности «Право»

Токенизация активов является одним из инновационных явлений в экономике XXI века. В настоящий момент перед законодателями стоит вопрос, каким образом регулировать токены – основные активы в рамках токенизации . Автор полагает, что выбор правового регулирования в отношении любого объекта прямо зависит от его правовой природы. В связи с этим, в статье подробно исследуются сущностные характеристики одного из видов токенов – инвестиционных токенов, названных в российском законодательстве цифровыми финансовыми активами. Делается вывод о том, что цифровые финансовые активы по своей правовой природе крайне схожи с давно известными гражданскому обороту ценными бумагами . На основе анализа зарубежного опыта автор также выявляет, что мировой тенденцией является распространение на инвестиционные токены законодательства о ценных бумагах. Автор подчеркивает, что подобный подход должен быть использован и в российском законодательстве. Однако на сегодняшний день такое использование затрудняется формалистским подходом российского законодателя к квалификации каких-либо объектов в качестве ценных бумаг и появлением специального регулирования цифровых финансовых активов, создавшего для таких объектов особый правовой режим.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Похожие темы научных работ по праву , автор научной работы — Леонтьева Н.Е.

ЦИФРОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ДЛЯ СОЦИАЛИЗАЦИИ ЧАСТНОГО ПРАВА
ИДЕНТИФИКАЦИЯ ЦИФРОВЫХ ПРАВ В КАЧЕСТВЕ ОБЪЕКТА УЧЕТА И КОНТРОЛЯ
МОДЕЛИРОВАНИЕ БИЗНЕС-ПРОЦЕССОВ КРАУДИНВЕСТИНГОВЫХ ПЛАТФОРМ НА ОСНОВЕ ТОКЕНИЗАЦИИ АКТИВОВ
ОХОТА НА ТОКЕН: ЦЕННАЯ БУМАГА ИЛИ КРИПТОВАЛЮТА?
КОЛЛИЗИОННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ОБОРОТА ЦИФРОВЫХ ПРАВ
i Не можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Текст научной работы на тему «ЦИФРОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ: НОВЫЙ ОБЪЕКТ ИЛИ ДАВНО ИЗВЕСТНАЯ СУЩНОСТЬ?»

DOI: 10.24412/2076-1503-2022-1-153-159 NIION: 2018-0076-1/22-395 MOSURED: 77/27-023-2022-1-594

ЛЕОНТЬЕВА Наталия Евгеньевна,

Младший юрист ООО «ГикБреинс», e-mail: leontyevanathalie@gmail.com

ЦИФРОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ: НОВЫЙ ОБЪЕКТ ИЛИ ДАВНО ИЗВЕСТНАЯ СУЩНОСТЬ?

Аннотация. Токенизация активов является одним из инновационных явлений в экономике XXI века. В настоящий момент перед законодателями стоит вопрос, каким образом регулировать токены — основные активы в рамках токенизации. Автор полагает, что выбор правового регулирования в отношении любого объекта прямо зависит от его правовой природы.

В связи с этим, в статье подробно исследуются сущностные характеристики одного из видов токенов — инвестиционных токенов, названных в российском законодательстве цифровыми финансовыми активами. Делается вывод о том, что цифровые финансовые активы по своей правовой природе крайне схожи с давно известными гражданскому обороту ценными бумагами. На основе анализа зарубежного опыта автор также выявляет, что мировой тенденцией является распространение на инвестиционные токены законодательства о ценных бумагах. Автор подчеркивает, что подобный подход должен быть использован и в российском законодательстве. Однако на сегодняшний день такое использование затрудняется формалистским подходом российского законодателя к квалификации каких-либо объектов в качестве ценных бумаг и появлением специального регулирования цифровых финансовых активов, создавшего для таких объектов особый правовой режим.

Ключевые слова: токенизация, токен, цифровые финансовые активы, ценные бумаги, правовое регулирование, объект гражданских прав, криптовалюта.

LEONTYEVA Nataliya Evgeniyevna,

Junior Associate at GeekBrains, LLC

DIGITAL FINANCIAL ASSETS: A NEW OBJECT OR A LONG KNOWN ESSENCE

Annotation. Asset tokenisation is one of the innovative phenomena of the 21st century. At the moment, the legislators are faced with the question of how to regulate tokens — the main assets in the framework of tokenisation. The author believes that the choice of legal regulation in relation to any object directly depends on its legal nature.

In this regard, the article examines the essential characteristics of one of the types of tokens — investment tokens, called digital financial assets in Russian legislation. It is concluded that digital financial assets, by their legal nature, are similar to securities that have long been known to civil turnover. Based on the analysis of foreign experience, the author reveals that the global trend is the spread of securities legislation to investment tokens. The author emphasises that a similar approach should be used in Russian legislation. However, today such use is hampered by the formalist approach of the Russian legislator to the qualification of any objects as securities and the emergence of special regulation of digital financial assets, which has created a special legal regime for such objects.

Key words: tokenisation, token, digital financial assets, securities, legal regulation, object of civil rights, cryptocurrency.

Введение. Появление какого-либо инновационного явления всегда ставит перед законодателем вопрос: следует ли регулировать зарождающиеся отношения правовыми механизмами? Варианта ответа два: либо новая сущность остается за рамками правового регулирования, либо — попадает в эти рамки. Первый вариант зачастую

является не самым желательным, поскольку может повлечь появление теневого регулирования, не подконтрольного законодателю.

Второй вариант распадается на два подва-рианта. Во-первых, на новые сущности может быть распространен правовой режим, который применяется к уже известным правопорядку объ-

ОБРАЗОВАНИЕ И ПРАВО № 1 • 2022

ектам. Во-вторых, возможно создание специального регулирования, которое будет учитывать все сущностные особенности новых объектов.

Описанная дилемма о выборе регулирования в настоящий момент актуальна для такого явления, как токенизация. Под токенизацией понимается репрезентация материальных или нематериальных активов в форме виртуальных единиц — токенов [1]. При этом токены могут удостоверять любой объект гражданских прав, а также любое право — абсолютное или относительное [2]. Отдельные виды токенов не выполняют удостоверяющие функции, а используются в качестве частного средства платежа.

Полагаем, что вопрос правового регулирования токенов предполагает рассмотрение следующих подвопросов:

1) какова правовая природа токенов?

2) какой правовой режим должен быть предоставлен токенам, исходя из их правовой природы?

При этом важно учитывать, что применительно к каждому виду токенов ответы на указанные вопросы должны даваться отдельно, поскольку их правовая природа различается.

В настоящей работе особое внимание будет уделено инвестиционным токенам, названным в российском законодательстве цифровыми финансовыми активами.

Понятие токенов в российском законодательстве

Российское законодательство не оперирует термином «токен». Вместе с тем, на сегодняшний день в федеральных законах закреплены дефиниции отдельных категорий токенов, одной из которых являются цифровые финансовые активы.

Понятие цифровых финансовых активов закреплено федеральном законе от 31 июля 2020 года № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее — Закон о ЦФА).

Часть 2 статьи 1 Закона о ЦФА устанавливает, что «цифровыми финансовыми активами признаются цифровые права, включающие денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества, право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг, которые предусмотрены решением о выпуске цифровых финансовых активов в порядке, установленном Законом о ЦФА, выпуск, учет и обращение которых возможны только путем внесения (изменения) записей в информационную систему на основе распределенного реестра, а также в иные информационные системы». Из

указанного определения можно сделать несколько выводов.

Во-первых, цифровые финансовые активы отнесены к виду цифровых прав (статья 141.1 ГК РФ), которые являются видом имущественных прав (статья 128 ГК РФ). Однако отнесение цифровых финансовых активов к цифровым правам мало способствует уяснению их правовой природы, поскольку регулирование цифровых прав ограничивается тремя пунктами статьи 141.1 ГК РФ. Какое-либо общее регулирование в отношении всех видов имущественных прав и вовсе отсутствует.

Во-вторых, Закон о ЦФА устанавливает, что цифровые финансовые активы могут удостоверять: денежные требования; возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам; права участия в капитале непубличного акционерного общества; право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг.

Тем самым, цифровые финансовые активы выполняют, прежде всего, удостоверяющую функцию, что делает их сущностно идентичными с давно известными гражданскому обороту ценными бумагами.

Вместе с тем, прямо назвать цифровые финансовые активы ценными бумагами нельзя в силу формализма российского законодателя. Так, в соответствии с пунктом 2 статьи 142 ГК РФ объект может быть назван ценной бумагой только в силу прямого указания закона. Цифровые финансовые активы не названы в каком-либо законе ценными бумагами. Более того, Закон о ЦФА прямо отграничивает цифровые финансовые активы от бездокументарных ценных бумаг (часть 11 статьи 1 Закона о ЦФА).

В-третьих, установлено, что выпуск, учет и обращение цифровых финансовых активов возможен только путем внесения записей в информационную систему. При этом такая информационная система может быть создана на основе любой технологии, а не только на основе технологии распределенного реестра (часть 2 статьи 1 Закона о ЦФА). Цифровые финансовые активы, исходя из буквального прочтения Закона о ЦФА, могут выпускаться и в классической информационной системе. В связи с этим не ясно, чем цифровые финансовые активы отличаются от бездокументарных ценных бумаг, которые учитываются в реестре владельцев. Такой реестр также является информационной системой, ведь дефиниция информационной системы крайне широкая: ею признается «совокупность содержащейся в базах данных информации и обеспечивающих ее обработку информационных технологий и технических средств» (пункт 3 статьи 2 Федерального закона от 27 июля 2006 года № 149-ФЗ «Об информации,

ОБРАЗОВАНИЕ И ПРАВО № 1 • 2022

информационных технологиях и о защите информации»). Любая электронная система учета записей будет подпадать под указанное определение.

Наряду с дефиницией цифровых финансовых активов статья 1 Закона о ЦФА вводит понятие цифровой валюты и прямо разграничивает цифровую валюту и цифровые финансовые активы.

Получается, что классические криптова-люты, не закрепляющие каких-либо прав требования, к цифровым финансовым активам не относятся. В периметре правового режима цифровых финансовых активов остаются лишь те объекты, которые удостоверяют какое-либо имущественное право требования.

Таким образом, законодатель рассматривает цифровые финансовые активы в качестве нового объекта гражданского права, однако четкое объяснение специфики данного объекта отсутствует.

Единственной особенностью цифровых финансовых активов является удостоверяющая функция, однако она имеется и у давно известных гражданскому обороту ценных бумаг.

Соотношение цифровых финансовых активов с иными токенами и ценными бумагами

Закон о ЦФА прямо не разъясняет, как цифровые финансовые активы соотносятся с иными видами токенов. Если посмотреть на сущность требований, которые удостоверяют цифровые финансовые активы, можно прийти к выводу, что под цифровыми финансовыми активами понимаются объекты, которые в иностранных юрисдик-циях именуются инвестиционными токенами.

Особенности инвестиционных токенов детально описаны в докладе, подготовленном по запросу Европейского парламента в апреле 2020 года [3]. В докладе указывается, что инвестиционные токены (investment tokens) выпускаются для сбора средств и являются схожими с долевыми или долговыми ценными бумагами. Такие токены предоставляют их обладателям права на получение прибыли, денежные требования о возврате долга и процентов или же представляют собой ценные бумаги в токенизированной форме [3, с. 21].

Европейская организация по ценным бумагам и рынкам отмечает, что квалификация инвестиционных токенов в качестве ценных бумаг обязывает эмитентов соблюдать законодательство Европейского союза (далее — ЕС) о ценных бумагах [4].

Аналогичным образом инвестиционные токены (asset tokens) рассматривает Служба по надзору за финансовыми рынками Швейцарии (далее — FINMA). FINMA обращает внимание на

ОБРАЗОВАНИЕ И ПРАВО № 1 • 2022

схожесть функций инвестиционных токенов и классических акций, облигаций или деривативов [5]. Именно поэтому FINMA относит инвестиционные токены к традиционным ценным бумагам [6]. Следовательно, на них распространяются все требования законодательства о ценных бумагах (к примеру, требования к порядку составления и утверждения проспекта эмиссии).

Примером инвестиционных токенов являются токены BNK (Bankera), которые предоставляют их владельцам право на получение еженедельных выплат в криптовалюте Эфириум (Ethereum) [3].

От инвестиционных токенов принято отличать платежные токены (payment tokens), именуемые также криптовалютами (cryptocurrencies), и утилитарные токены (utility tokens).

Платежные токены или криптовалюты, наиболее ярким примером которых является Биткойн (Bitcoin), предназначены для выполнения роли частного платежного средства и могут стать альтернативой законному платежному средству, выпущенному государством [3]. При этом платежные токены не удостоверяют какое-либо право требования их владельцев к обязанным лицам.

В силу существенных особенностей крипто-валют законодатели стремятся предусмотреть для них отдельное специальное регулирование. Так, проект Регламента Европейского парламента и Совета о рынках криптоактивов [7] предусматривает специальное регулирование деятельности, связанной с криптовалютами, но не распространяется на инвестиционные токены, поскольку к ним применяется законодательство о ценных бумагах.

Наконец, утилитарные токены — это активы, которые не выполняют функцию средства платежа, не предполагают генерацию денежных потоков для инвесторов, а предоставляют их владельцам доступ к приложению, продукту или услуге эмитента [3].

В качестве примера утилитарных токенов можно привести токены Filecoin, предоставляющие их обладателям возможность использовать пространство для хранения данных.

Рассмотренное деление токенов на инвестиционные, платежные и утилитарные является повсеместным. Помимо рассмотренного общеевропейского и швейцарского подхода в пример можно привести подход таких «экзотических» юрисдикций как Кипр и Британские Виргинские Острова [8], [9].

Цифровые финансовые активы отвечают главному признаку инвестиционных токенов, поскольку удостоверяют право на получение прибыли или участие в бизнесе компании. В них явно прослеживается инвестиционный элемент, кото-

рый наряду с их удостоверяющей функцией вновь заставляет задуматься об их тесной связи с ценными бумагами.

Если обратить внимание на сущность цифровых финансовых активов и ценных бумаг, их сходство становится очевидным. Основная функция ценных бумаг — играть роль заменителя реальных объектов гражданского оборота (вещей, денег и т.д.), выступать их суррогатами [10, с. 18], что в конечном итоге позволяет упростить процесс заключения сделок. Бездокументарные ценные бумаги справляются с этой задачей еще лучше, поскольку для совершения сделок с ними достаточно дать соответствующее поручение регистратору [11]. Именно такую же функцию выполняют цифровые финансовые активы: они удостоверяют права на иные объекты гражданских прав и упрощают их оборот.

Ценные бумаги удостоверяют права таким образом, что без обладания самой ценной бумагой удостоверенные права не могут быть осуществлены или переданы [10, с. 22]. Такой же принцип действует в отношении цифровых финансовых активов.

Так, согласно части 1 статьи 2 Закона о ЦФА права, удостоверенные цифровыми финансовыми активами, возникают у их первого обладателя с момента внесения соответствующей записи в информационную систему. Часть 5 статьи 4 Закона о ЦФА закрепляет, что права, удостоверенные цифровыми финансовыми активами, переходят к новому приобретателю с момента внесения записи о переходе в информационную систему. Аналогичное правило установлено в отношении бездокументарных ценных бумаг (пункт 2 статьи 149.2 ГК РФ). Разница заключается лишь в том, куда вносится запись о возникновении или переходе прав — в так называемую информационную систему или по счетам владельцев ценных бумаг, совокупность которых и есть по своей сути информационная система.

Приведенные положения демонстрируют, что в цифровых финансовых активах реализуется тот же самый принцип, что давно известен применительно к ценным бумагам: «право из бумаги следует за правом на бумагу», разве что слово «бумага» заменяется на «цифровой финансовый актив».

Более того, отдельные виды цифровых финансовых активов идентичны отдельным видам ценных бумаг, так как удостоверяют идентичные требования. Так, цифровые финансовые активы, удостоверяющие денежные требования, по своей сути представляют собой классические долговые ценные бумаги, а цифровые финансовые активы, удостоверяющие корпоративные права — долевые ценные бумаги. Цифровые финансовые активы,

удостоверяющие право требовать передачи эмиссионных бумаг, в свою очередь представляют собой производные финансовые инструменты.

Тем самым, мы видим, что российский законодатель ввел новую сущность, которая идентична уже известным гражданскому обороту ценным бумагам, но каковыми ее признать невозможно исключительно по весьма спорной в своей обоснованности формальной причине. Вместе с тем, сущностное сходство цифровых финансовых активов и ценных бумаг, описанное нами выше, отмечается в ряде публикаций российских авторов [1], [12]. Интересно, что и в пояснительной записке к тексту законопроекта, которым в ГК РФ были введены цифровые права, видом которых являются цифровые финансовые активы, отмечалось, что «сущность «цифрового права» как новой юридической фикции близка к сущности ценной бумаги» [13].

Инвестиционные токены и ценные бумаги в зарубежных правопорядках

В зарубежных правопорядках можно найти примеры прямо противоположного подхода к вопросу соотношения инвестиционных токенов и ценных бумаг. Вместо формалистского подхода в таких юрисдикциях закрепляется подход, который можно охарактеризовать как сущностный.

Выше нами уже было отмечено, что в некоторых юрисдикциях, к примеру ЕС и Швейцарии, на инвестиционные токены распространяются нормы законодательства о ценных бумагах. Однако, необходимо упомянуть еще одного представителя сущностного подхода, а именно Соединенные Штаты Америки (далее — США).

В американском правопорядке в соответствии с выработанным Верховным Судом США 75 лет назад тестом Хауи (Howey Test) [14] ценной бумагой может быть признан любой актив, который обладает рядом характеристик. Отсутствие в законе формального указания на принадлежность к ценным бумагам этому никак не препятствует.

Суть теста Хауи заключается в следующем: если при покупке какого-либо актива имеется факт вложения средств в общее предприятие с целью получения прибыли в результате деятельности третьих лиц, актив будет признан инвестиционным контрактом (investment contract), который признается одним из видов ценных бумаг. Как следствие, к его выпуску и обращению будут применяться все требования законодательства о ценных бумагах.

Именно тестом Хауи в настоящий момент активно пользуется Комиссия по ценным бумагам и биржам США (далее — SEC) в ходе судебных разбирательств и при предъявлении претензий к лицам, выпускающим различные цифровые активы.

ОБРАЗОВАНИЕ И ПРАВО № 1 • 2022

Так, в июле 2017 года был опубликован отчет SEC о расследовании, проведенном в отношении токенов DAO, выпущенных компанией Slock.it и проданных на сумму, эквивалентную 150 миллионам долларов США. В своем расследовании SEC последовательно обосновал наличие в токенах DAO всех признаков инвестиционного контракта. Во-первых, при покупке токенов DAO присутствовал факт вложения инвесторами средств в крипто-валюте Эфириум (Ethereum). Во-вторых, вложение средств в токены DAO осуществлялось в расчете на получение прибыли, так как маркетинговые материалы упоминали будущие выплаты дивидендов. В-третьих, получение прибыли от инвестиций в токены DAO ожидалось в результате деятельности третьих лиц, поскольку основные корпоративные права были сконцентрированы у менеджмента компании [15].

В декабре 2020 года также был опубликован пресс-релиз SEC о поданном иске против крипто-валютной платформы Ripple, ее генерального директора и соучредителя [16]. SEC обвинило Ripple в незаконном получении 1,3 млрд. долларов США в результате выпуска токенов XRP с нарушением требований о регистрации ценных бумаг. Чтобы доказать необходимость соблюдения компанией Ripple Закона о ценных бумагах (Securities Act of 1933) SEC в своем исковом заявлении снова прибег к применению теста Хауи в отношении токенов XRP [17].

Установленный в США, ЕС, а также в ряде иных юрисдикций приоритет содержания над формой позволяет быстрее реагировать на появление новых сущностей в финансовом секторе и не требует принятия постоянных поправок в законодательные акты с целью распространения на какую-либо цифровую сущность необходимого правового режима, к примеру, режима ценных бумаг. При этом распространение требований законодательства о ценных бумагах на инвестиционные токены вовсе не обязательно будет приводить к сдерживанию инноваций, поскольку всегда можно предусмотреть неприменение отдельных, наиболее строгих норм.

На наш взгляд, подобный сущностный подход должен быть воспринят и в Российской Федерации. Необходимость легального признания объекта ценной бумагой приводит к абсурдной ситуации, при которой вводится параллельное регулирование объектов, являющихся сущностно идентичными.

По итогам проведенного исследования нами сделаны следующие выводы:

1. Регулирование цифровых финансовых активов в Российской Федерации в настоящий момент осуществляется посредством введения

ОБРАЗОВАНИЕ И ПРАВО № 1 • 2022

специальных норм, рассматривающих цифровые финансовые активы в качестве самостоятельного объекта гражданских прав. Вместе с тем, цифровые финансовые активы сущностно ничем не отличаются от ценных бумаг. Нематериальность цифровых финансовых активов сближает их с бездокументарными ценными бумагами.

2. Отсутствие сущностных различий между цифровыми финансовыми активами и бездокументарными ценными бумагами говорит об отсутствии необходимости в создании специального регулирования в отношении цифровых финансовых активов. Единственной причиной для такого регулирования является формалистский подход российского законодателя к определению ценных бумаг, отход от такого подхода позволит избежать дублирования регулирования идентичных сущностей.

3. В ряде зарубежных правопорядков на инвестиционные токены распространяется традиционное законодательство о ценных бумагах, что связано с сущностным подходом к квалификации объекта в качестве ценной бумаги, который не требует прямого указания на такую квалификацию в законе. На наш взгляд, описанный подход зарубежных юрисдикций должен быть воспринят и российским законодателем, поскольку формалистский подход будет неизбежно приводить к необходимости принятия специального регулирования в отношении всех новых объектов гражданского оборота, перечень которых будет все быстрее расширяться в связи с ускорением технологического прогресса и развитием инноваций.

[1] Новоселова Л. «Токенизация» объектов гражданского права // Хозяйство и право. 2017. № 12 // СПС «КонсультантПлюс».

[2] Федоров Д. В. Токены, криптовалюта и смарт-контракты в отечественных законопроектах с позиции иностранного опыта // Вестник гражданского права. 2018. № 2 // СПС «КонсультантПлюс».

[3] Prof. Dr. Houben, R., Snyers, A. Crypto-assets — Key developments, regulatory concerns and responses, Study for the Committee on Economic and Monetary Affairs, Policy Department for Economic, Scientific and Quality of Life Policies, European Parliament. Luxembourg, 2020 // Europarl. europa.eu [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/ STUD/2020/648779/IP0L_STU(2020)648779_EN. pdf (дата обращения: 25.11.2021).

[4] European Securities and Markets Authority (ESMA), ESMA Alerts Investors to the High Risks of Initial Coin Offerings (ICOs), and ESMA Alerts Firms Involved in Initial Coin Offerings (ICOs) to the Need to Meet Relevant Regulatory Requirements, 13

November 2017 // Esma.europa.eu [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.esma.europa. eu/sites/default/files/library/esma50-157-828_ico_ statement_firms.pdf (дата обращения: 30.11.2021).

[5] FINMA publishes ICO guidelines // Finma.ch [Электронный ресурс]. Режим доступа: https:// www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung (дата обращения: 29.12.2021)

[6] FINMA, Guidelines for Enquiries Regarding the Regulatory Framework for Initial Coin Offerings (ICOs), published 16 February 2018 // Finma.ch [Электронный ресурс]. Режим доступа: https:// www.finma.ch/en/~/media/finma/dokumente/ dokumentencenter/myfinma/1bewilligung/fintech/ wegleitung-ico.pdf?la=en (дата обращения: 29.12.2021).

[7] Проект Регламента Европейского парламента и Совета о рынках криптоактивов // Сайт eur-lex.europa.eu. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/ TXT/?uri=CELEX%3A52020PC0593 (дата обращения: 10.01.2022).

[8] Национальная стратегия Кипра в сфере развития технологий распределенного реестра (Distributed Ledger Technology & Blockchain: a National Strategy for Cyprus) // Сайт Mof.gov.cy [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://mof. gov.cy/assets/modules/wnp/articles/201907/480/ docs/blockchain_strategy_english_final.pdf (дата обращения: 25.12.2021).

[9] Руководство по регулированию виртуальных активов (Guidance on Regulation of Virtual Assets) Комиссии по финансовым услугам Британских Виргинских Островов // Сайт bvifsc.vg [Электронный ресурс]. Режим доступа: https:// www.bvifsc.vg/sites/default/files/guidance_on_ regulation_of_virtual_assets_in_the_virgin_islands_ bvi_final.pdf (дата обращения: 25.12.2021).

[10] Белов В. А. Ценные бумаги в коммерческом обороте: курс лекций: учебное пособие для бакалавриата и магистратуры / Белов В. А. Москва: Издательство Юрайт, 2019. 306 с.

[11] Никифоров А. Ю. Бездокументарные ценные бумаги. Подготовлен для системы Кон-сультантПлюс, 2014 // СПС «КонсультантПлюс».

[12] Гузнов А., Михеева Л., Новоселова Л., Авакян Е., Савельев А., Судец И., Чубурков А., Соколов А., Янковский Р., Сарбаш С. Цифровые активы в системе объектов гражданских прав // Закон. 2018. № 5 // СПС «КонсультантПлюс».

[13] Пояснительная записка к проекту Федерального закона № 424632-7 «О внесении изменений в части первую, вторую и статью 1124 части третьей Гражданского кодекса Российской Федерации» // СПС «КонсультантПлюс».

[14] Securities and Exchange Commission v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) // Supreme.justia.

com [Электронный ресурс]. Режим доступа: https:// supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/ (дата обращения: 10.01.2022).

[15] Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO // Sec.gov [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.sec.gov/litigation/ investreport/34-81207.pdf (дата обращения: 25.12.2021).

[16] SEC Charges Ripple and Two Executives with Conducting $1.3 Billion Unregistered Securities Offering // Sec.gov [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.sec.gov/news/press-release/2020-338 (дата обращения: 21.12.2021).

[17] Исковое заявление SEC против компании Ripple, Брэдли Гарлингхауса и Кристиана Лар-сена // Сайт sec.gov [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.sec.gov/litigation/ complaints/2020/comp-pr2020-338.pdf (дата обращения: 05.01.2022).

i Не можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

[1] Novoselova L. «Tokenizatsiia» ob»ektov grazhdanskogo prava // Khoziaistvo i pravo. 2017. № 12 // SPS «Konsul’tantPlius».

[2] Fedorov D. V. Tokeny, kriptovaliuta i smart-kontrakty v otechestvennykh zakonoproektakh s pozitsii inostrannogo opyta // Vestnik grazhdanskogo prava. 2018. № 2 // SPS «Konsul’tantPlius».

[3] Prof. Dr. Houben, R., Snyers, A. Crypto-as-sets — Key developments, regulatory concerns and responses, Study for the Committee on Economic and Monetary Affairs, Policy Department for Economic, Scientific and Quality of Life Policies, European Parliament. Luxembourg, 2020 // Europarl. europa.eu [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/ STUD/2020/648779/IP0L_STU(2020)648779_EN. pdf (data obrashcheniia: 25.11.2021).

[4] European Securities and Markets Authority (ESMA), ESMA Alerts Investors to the High Risks of Initial Coin Offerings (ICOs), and ESMA Alerts Firms Involved in Initial Coin Offerings (ICOs) to the Need to Meet Relevant Regulatory Requirements, 13 November 2017 // Esma.europa.eu [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www.esma.europa.eu/sites/ default/files/library/esma50-157-828_ico_statement_ firms.pdf (data obrashcheniia: 30.11.2021).

[5] FINMA publishes ICO guidelines // Finma.ch [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www. finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-we-gleitung (data obrashcheniia: 29.12.2021)

[6] FINMA, Guidelines for Enquiries Regarding the Regulatory Framework for Initial Coin Offerings (ICOs), published 16 February 2018 // Finma.ch [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www.fmma. ch/en/~/media/finma/dokumente/dokumentencenter/

ОБРАЗОВАНИЕ И ПРАВО № 1 • 2022

myfinma/lbewilligung/fintech/wegleitung-ico. pdf?la=en (data obrashcheniia: 29.12.2021).

[7] Proekt Reglamenta Evropeiskogo parlamenta i Soveta o rynkakh kriptoaktivov // Sait eur-lex. europa.eu. [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/ TXT/?uri=CELEX%3A52020PC0593 (data obrashcheniia: 10.01.2022).

[8] Natsional’naia strategiia Kipra v sfere raz-vitiia tekhnologii raspredelennogo reestra (Distributed Ledger Technology & Blockchain: a National Strategy for Cyprus) // Sait Mof.gov.cy [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: http://mof.gov.cy/assets/modules/ wnp/articles/201907/480/docs/blockchain_strategy_ english_final.pdf (data obrashcheniia: 25.12.2021).

[9] Rukovodstvo po regulirovaniiu virtual’nykh aktivov (Guidance on Regulation of Virtual Assets) Komissii po finansovym uslugam Britanskikh Virgin-skikh Ostrovov // Sait bvifsc.vg [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www.bvifsc.vg/sites/default/ files/guidance_on_regulation_of_virtual_assets_in_ the_virgin_islands_bvi_final.pdf (data obrashcheniia: 25.12.2021).

[10] Belov V. A. Tsennye bumagi v kom-mercheskom oborote: kurs lektsii: uchebnoe posobie dlia bakalavriata i magistratury / Belov V. A. Moskva: Izdatel’stvo lurait, 2019. 306 s.

[11] Nikiforov A. lu. Bezdokumentarnye tsennye bumagi. Podgotovlen dlia sistemy Konsul’tantPlius, 2014 // SPS «Konsul’tantPlius».

[12] Guznov A., Mikheeva L., Novoselova L., Avakian E., Savel’ev A., Sudets I., Chuburkov A., Sokolov A., lankovskii R., Sarbash S. Tsifrovye aktivy v sisteme ob»ektov grazhdanskikh prav // Zakon. 2018. № 5 // SPS «Konsul’tantPlius».

[13] Poiasnitel’naia zapiska k proektu Feder-al’nogo zakona № 424632-7 «O vnesenii izmenenii v chasti pervuiu, vtoruiu i stat’iu 1124 chasti tret’ei Grazhdanskogo kodeksa Rossiiskoi Federatsii» // SPS «Konsul’tantPlius».

[14] Securities and Exchange Commission v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) // Supreme.justia. com [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https:// supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/ (data obrashcheniia: 10.01.2022).

[15] Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO // Sec.gov [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www.sec.gov/litigation/investre-port/34-81207.pdf (data obrashcheniia: 25.12.2021).

[16] SEC Charges Ripple and Two Executives with Conducting $1.3 Billion Unregistered Securities Offering // Sec.gov [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www.sec.gov/news/press-re-lease/2020-338 (data obrashcheniia: 21.12.2021).

[17] Iskovoe zaiavlenie SEC protiv kompanii Ripple, Bredli Garlingkhausa i Kristiana Larsena // Sait sec.gov [Elektronnyi resurs]. Rezhim dostupa: https://www.sec.gov/litigation/complaints/2020/ comp-pr2020-338.pdf (data obrashcheniia: 05.01.2022).

ОБРАЗОВАНИЕ И ПРАВО № 1 • 2022

КРИПТОАКТИВЫ: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА, КЛАССИФИКАЦИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЕ ОБОРОТА Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ / КРИПТОАКТИВЫ / ТЕХНОЛОГИЯ РАСПРЕДЕЛЕННЫХ РЕЕСТРОВ / БЛОКЧЕЙН / КЛАССИФИКАЦИЯ КРИПТОАКТИВОВ / ВИРТУАЛЬНЫЕ ВАЛЮТЫ / КРИПТОВАЛЮТЫ / СТЕЙБЛКОЙНЫ / ГЛОБАЛЬНЫЕ СТЕЙБЛКОЙНЫ / СОГЛАШЕНИЯ О ГЛОБАЛЬНЫХ СТЕЙБЛКОЙНАХ / ЦИФРОВЫЕ ТОКЕНЫ / ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ТОКЕНЫ / УТИЛИТАРНЫЕ ТОКЕНЫ / НЕВЗАИМОЗАМЕНЯЕМЫЕ ТОКЕНЫ / ПЕРВИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ТОКЕНОВ / ДЕЦЕНТРАЛИЗОВАННЫЕ ФИНАНСЫ / РЕГУЛИРОВАНИЕ ОБОРОТА КРИПТОАКТИВОВ

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Кочергин Дмитрий Анатольевич

Статья посвящена исследованию экономической природы криптоактивов , разработке их оригинальной классификации и определению основных направлений регулирования их оборота. Проблематика криптоактивов является объектом современного дискурса международных организаций (МВФ, Всемирного банка, «Группы семи», «Группы двадцати», ВТО, OЭСР, БМР, СФС и др.). В статье исследован современный дискурс международных организаций в отношении криптоактивов , проведен анализ различных подходов к интерпретации и классификации криптоактивов , а также предложена их авторская интерпретация и классификация. В ходе исследования выявлены основные экономические особенности различных видов, подвидов и разновидностей криптоактивов , на основе которых определены основные экономико-правовые направления регулирования их оборота на уровне международных организаций и национальных регуляторов в развитых странах и России. Исследование проводилось с использованием системно-функционального и системно-структурного метода. В результате исследования сделаны выводы о том, что деятельность международных организаций сосредоточена на выработке рекомендаций и принципов по регулированию операций с криптовалютами и глобальными стейблкойнами , пруденциальному надзору за их эмитентами, а также унификации подходов к налогообложению и противодействию незаконных операций с использованием криптоактивов . Исследование позволило установить, что криптоактивы представляют собой частные активы, которые воплощают ценности или права, записываемые в электронной форме в распределенном реестре, защищенном крипто- графически, и могут использоваться в качестве средства платежа и сбережения и/или для целей инвестирования, и/или для доступа к определенному товару, услуге или платформе. Согласно авторской классификации, криптоактивы могут быть подразделены на два основных вида: виртуальные валюты и цифровые токены . Первые выполняют преимущественно платежную и сберегательную функции, а вторые — инвестиционную или утилитарную. Двумя основными подвидами виртуальных валют являются криптовалюты и стейблкойны . Главное различие межу ними заключается в том, что стейблкойны , в отличие от криптовалют , привязаны/обеспечены какими-либо низковолатильными активами, позволяющими стабилизировать их рыночный курс, а также существует идентифицируемый эмитент, к которому держатель цифрового актива может адресовать финансовые требования. Цифровые токены выпускаются с конкретными инвестиционными функциями ( инвестиционные токены ) или потребительскими целями ( утилитарные токены ). Содержательное различие между ними состоит в том, что первые предоставляют своим владельцам различные экономические права, а вторые — доступ к потреблению определенной услуги или функционала, предлагаемого эмитентом. В ходе исследования установлено, что международное регулирование оборота криптоактивов отсутствует, в то время как национальное регулирование значительно дифференцируется между странами вследствие отсутствия общих интерпретационных и классификационных подходов к криптоактивам и разной оценки экономических рисков и последствий их оборота для национальных финансовых систем. В целом регулирование операций с криптоактивами на национальном уровне направлено на усиление государственного контроля за оборотом нового класса активов и осуществляется как в денежной, платежной и инвестиционной сферах, так и в области налогообложения и противодействия отмыванию денег / финансированию террористической деятельности. В большинстве развитых стран — США, странах ЕС, Великобритании, Швейцарии и других — преобладает гибкий подход к регулированию различных разновидностей криптоактивов и их эмитентов. Регулирование производится за счет адаптации действующего законодательства (в отношении инвестиционных токенов) или разработки специальных директив, регулирующих оборот отдельных разновидностей криптоактивов (в случае стейблкойнов и криптовалют ). Регулирование оборота последних предполагает имплементацию в национальные законодательства процедур ПОД/ФТ в отношении поставщиков услуг виртуальных активов, в соответствии с рекомендациями ФАТФ, а также мер по снижению финансовых рисков и пруденциальному надзору за эмитентами криптоактивов , рекомендуемых ОЭСР, СФС и БМР. В странах с формирующимися рынками, таких как Китай, Турция, Россия, регулирование является более жестким и характеризуется широким использованием запретительных мер. Главным недостатком нормативно-правового регулирования криптоактивов в России является его фрагментарность и преобладание запретительного уклона. Так, в российском законодательстве отсутствует ясная терминология в области криптоактивов . Предлагаемый порядок организации выпуска и обращения криптовалют чрезмерно зарегулирован, в то время как операции со стейблкойнами , NFT- токенами и другие не регулируются совсем. Данные обстоятельства свидетельствуют о том, что режим правового регулирования криптоактивов в России слабо связан с их экономической природой и не эквивалентен рискам их оборота

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Кочергин Дмитрий Анатольевич

Экономическая природа и классификация стейблкойнов
ИНТЕРПРЕТАЦИЯ КРИПТОАКТИВОВ И ОСОБЕННОСТИ ИХ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ И РОССИИ
СТЕЙБЛКОЙНЫ: ФУНКЦИОНАЛЬНЫЕ ОСОБЕННОСТИ И ПОТЕНЦИАЛ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
ПОНЯТИЕ СТЕЙБЛКОИНОВ И АКТУАЛЬНОЕ СОСТОЯНИЕ РЫНКА СТАБИЛЬНЫХ МОНЕТ
i Не можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

CRYPTO-ASSETS: ECONOMIC NATURE, CLASSIFICATION AND REGULATION OF TURNOVER

This article is devoted to the study of the economic nature of cryptoassets, the development of their original classification,and the determination of the main directions of regulation of their turnover. These topics are the objects of modern discourse of international organizations such as the International Monetary Fund (IMF), the World Bank (MB), the Group of 7 (G7), the Group of 20 (G20), the World Trade Organization (WTO), the Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD), the Bank for International Settlements (BIS), and the Financial Stability Board (FSB). The study reviews the modern discourse of international organizations regarding cryptoassets, presents an interpretation of cryptoassets as a new class of financial assets, justifies the classification of cryptoassets, and identifies the main types and economic characteristics of digital assets. The study was conducted using a system-functional and system-structural method. As a result of this study, it is concluded that the activities of international organizations are focused on developing recommendations and principles for regulating transactions with cryptocurrencies and global stablecoins, prudential supervision of their issuers, unifying approaches to taxation, and countering illegal transactions using cryptoassets. The study concluded that crypto-assets are private digital assets that are recorded digitally in a distributed ledger and can be used as a means of exchange and/or investment tool and/or means of access to goods and services of issuer. According to the authorʼs classification crypto-assets are divided into two main types: virtual currencies and digital tokens. Virtual currencies are a means of exchange or payment as well as a means of saving. The two main subtypes of virtual currencies are cryptocurrencies and stablecoins. Digital tokens are issued for specific investment functions or consumer purposes. Tokens can be divided into investment tokens and utility tokens. The study also finds that there is no international regulation of cryptoassets turnover. National regulation is significantly differentiated between countries due to the lack of common interpretation and classification of cryptoassets and different assessments of economic risks of their turnover for national financial systems. In most developed countries: the USA, EU countries, UK, Switzerland, etc. — a flexible approach to regulating various types of cryptoassets and their issuers prevails. In emerging market countries such as China, Turkey, and Russia, regulation is more stringent and characterized by the widespread use of prohibitive measures. The main problem of the legal regulation of cryptoassets in Russia is its fragmentation and the predominance of a prohibitive bias. Modern regime of regulation of cryptoassets in Russia is weakly related to their economic nature and is not equivalent to the risks of turnover of cryptoassets.

Текст научной работы на тему «КРИПТОАКТИВЫ: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА, КЛАССИФИКАЦИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЕ ОБОРОТА»

Вестник международных организаций. 2022. Т. 17. № 3. С. 75-130 Научная статья УДК 336.7

Криптоактивы: экономическая природа, классификация и регулирование оборота1

Кочергин Дмитрий Анатольевич — д.э.н., профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета; Россия, 199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., д. 7-9; d.kochergin@spbu.ru

Статья посвящена исследованию экономической природы криптоактивов, разработке их оригинальной классификации и определению основных направлений регулирования их оборота. Проблематика криптоактивов является объектом современного дискурса международных организаций (МВФ, Всемирного банка, «Группы семи», «Группы двадцати», ВТО, ОЭСР, БМР, СФС и др.). В статье исследован современный дискурс международных организаций в отношении криптоактивов, проведен анализ различных подходов к интерпретации и классификации криптоактивов, а также предложена их авторская интерпретация и классификация. В ходе исследования выявлены основные экономические особенности различных видов, подвидов и разновидностей криптоактивов, на основе которых определены основные экономико-правовые направления регулирования их оборота на уровне международных организаций и национальных регуляторов в развитых странах и России. Исследование проводилось с использованием системно-функционального и системно-структурного метода.

В результате исследования сделаны выводы о том, что деятельность международных организаций сосредоточена на выработке рекомендаций и принципов по регулированию операций с криптовалютами и глобальными стейблкойнами, пруденциальному надзору за их эмитентами, а также унификации подходов к налогообложению и противодействию незаконных операций с использованием криптоактивов. Исследование позволило установить, что криптоактивы представляют собой частные активы, которые воплощают ценности или права, записываемые в электронной форме в распределенном реестре, защищенном криптографически, и могут использоваться в качестве средства платежа и сбережения и/или для целей инвестирования, и/или для доступа к определенному товару, услуге или платформе. Согласно авторской классификации, криптоактивы могут быть подразделены на два основных вида: виртуальные валюты и цифровые токены. Первые выполняют преимущественно платежную и сберегательную функции, а вторые — инвестиционную или утилитарную. Двумя основными подвидами виртуальных валют являются криптова-люты и стейблкойны. Главное различие межу ними заключается в том, что стейблкойны, в отличие от криптовалют, привязаны/обеспечены какими-либо низковолатильными активами, позволяющими стабилизировать их рыночный курс, а также существует идентифицируемый эмитент, к которому держатель цифрового актива может адресовать финансовые требования. Цифровые токены выпускаются с конкретными инвестиционными функциями (инвестиционные токены) или потребительскими целями (утилитарные токены). Содержательное различие между ними состоит в том, что первые предоставляют своим владельцам различные экономические права, а вторые — доступ к потреблению определенной услуги или функционала, предлагаемого эмитентом.

В ходе исследования установлено, что международное регулирование оборота криптоактивов отсутствует, в то время как национальное регулирование значительно дифференцируется между странами вследствие отсутствия общих интерпретационных и классификационных подходов к криптоактивам и разной оценки экономических рисков и последствий их оборота для национальных финансовых систем. В целом регулирование операций с криптоактивами на национальном уровне направлено на усиление госу-

1 Статья поступила в редакцию 18.05.2022.

дарственного контроля за оборотом нового класса активов и осуществляется как в денежной, платежной и инвестиционной сферах, так и в области налогообложения и противодействия отмыванию денег / финансированию террористической деятельности.

В большинстве развитых стран — США, странах ЕС, Великобритании, Швейцарии и других — преобладает гибкий подход к регулированию различных разновидностей криптоактивов и их эмитентов. Регулирование производится за счет адаптации действующего законодательства (в отношении инвестиционных токенов) или разработки специальных директив, регулирующих оборот отдельных разновидностей криптоактивов (в случае стейблкойнов и криптовалют). Регулирование оборота последних предполагает имплементацию в национальные законодательства процедур ПОД/ФТ в отношении поставщиков услуг виртуальных активов, в соответствии с рекомендациями ФАТФ, а также мер по снижению финансовых рисков и пруденциальному надзору за эмитентами криптоактивов, рекомендуемых ОЭСР, СФС и БМР. В странах с формирующимися рынками, таких как Китай, Турция, Россия, регулирование является более жестким и характеризуется широким использованием запретительных мер.

Главным недостатком нормативно-правового регулирования криптоактивов в России является его фрагментарность и преобладание запретительного уклона. Так, в российском законодательстве отсутствует ясная терминология в области криптоактивов. Предлагаемый порядок организации выпуска и обращения криптовалют чрезмерно зарегулирован, в то время как операции со стейблкойнами, ИЯТ-токенами и другие не регулируются совсем. Данные обстоятельства свидетельствуют о том, что режим правового регулирования криптоактивов в России слабо связан с их экономической природой и не эквивалентен рискам их оборота.

Ключевые слова: международные организации, криптоактивы, технология распределенных реестров, блокчейн, классификация криптоактивов, виртуальные валюты, криптовалюты, стейблкойны, глобальные стейблкойны, соглашения о глобальных стейблкойнах, цифровые токены, инвестиционные токены, утилитарные токены, невзаимозаменяемые токены, первичное размещение токенов, децентрализованные финансы, регулирование оборота криптоактивов

Для цитирования: Кочергин Д.А. Криптоактивы: экономическая природа, классификация и регулирование оборота // Вестник международных организаций. 2022. Т. 17. № 3. С. 75-130 (на русском и английском языках). ао1:10.17323/19967845-2022-03-04

В последние годы финансовая сфера претерпевает фундаментальные изменения в связи с широким внедрением новых информационных технологий, таких как распределенные реестры (distributed ledger technology, DLT), большие данные (BIG data), искусственный интеллект (artificial intelligence, AI) и др. В свою очередь, технология распределенных реестров2 и ее разновидность блокчейн (blockchain)3 является связующей

2 Распределенные реестры — это технологии, которые позволяют узлам в сети безопасно предлагать, проверять и записывать изменения о данных в синхронизированную книгу, которая распределена по узлам сети [BIS, 2017, р. 2]. В отечественной экономической науке данный термин получил авторскую интерпретацию применительно к криптовалютам в работах С.А. Андрюшина, Д.А. Кочер-гина и др. Так, термин «распределенные реестры» означает децентрализованную или распределенную единую систему учета данных по финансовым операциям, состоящую из выстроенных по определенным правилам цепочек из формируемых блоков транзакций, которые используются в децентрализованных схемах виртуальных валют [Кочергин, 2017, с. 124].

3 Блокчейн представляет собой учетную технологию, состоящую из цепочки блоков, в каждом из которых хранится информация о совершенных ранее операциях. Одно из главных отличий технологии распределенных реестров от блокчейна состоит в том, что в случае распределенных реестров возможна ситуация, при которой один орган управления может непосредственно управлять работой всех узлов и контролировать функционирование децентрализованной сети [Андрюшин, 2019, с. 233—241].

сквозной технологией, позволяющей предложить универсальную платформу для учета, хранения и передачи информации о финансовых транзакциях4. В результате применения технологии распределенных реестров в последние годы в финансовой сфере появился новый класс активов — криптоактивы (crypto-assets), или виртуальные активы (virtual assets), некоторые виды которых в России трактуются как цифровые финансовые активы5.

В связи с бурным развитием рынка криптоактивов и трансграничным характером операций с их использованием тема развития криптоактивов стала в последнее время одной из наиболее широко обсуждаемых как на уровне международных организаций, так и на уровне национальных регуляторов. Однако до сих пор в экономической науке не существует унифицированного определения термина «криптоактивы». Не сформировалось также и общего мнения среди экономистов, международных организаций и финансовых регуляторов в отношении того, какие именно типы активов могут рассматриваться в качестве криптоактивов, и по каким критериям эти активы отличаются друг от друга. В результате криптоактивы могут включать в свой состав разные по экономической природе активы: денежные, долговые, долевые и гибридные, выпускаемые как децентрализованно, так и на централизованной основе. При этом вопросы сущностной интерпретации и классификации криптоактивов особенно важны для понимания функций, которые такие активы выполняют, определения имущественных прав, которые они позволяют реализовать, а также для выбора наиболее подходящего режима регулирования оборота криптоактивов как на национальном, так и на международном уровне.

Цель исследования состоит в определении экономической природы криптоакти-вов, разработке их оригинальной классификации и выявлении основных направлений регулирования их оборота. В рамках статьи решены задачи по исследованию современного дискурса международных организаций в отношении криптоактивов, анализу различных подходов к интерпретации и классификации криптоактивов; обоснованию авторской интерпретации и классификации криптоактивов; выявлению основных экономических особенностей различных видов криптоактивов; определению основных экономико-правовых направлений регулирования их оборота в развитых странах и в России. Исследование проводилось с использованием системно-функционального и системно-структурного метода.

Дискурс о криптоактивах в международных организациях

Криптоактивы стали предметом широкого обсуждения международных организаций с конца 2017 — начала 2018 гг., на волне значительной капитализации ведущих крип-товалют и стремительного развития новых механизмов финансирования венчурных и финтех-проектов за счет выпуска цифровых токенов. Ведущие международные организации, такие как Международной валютный фонд (МВФ), Всемирный банк, «Группа семи», «Группа двадцати», Всемирная торговая организация (ВТО), Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Банк международных расчетов (БМР),

4 Согласно экспертным оценкам, в настоящее время большинство опрошенных экспертов называет мировыми лидерами по объему инвестиций в блокчейн Китай и США (30 и 18% опрошенных соответственно) [Vailshery, 2022].

5 Следует отметить, что термин «цифровые финансовые активы», используемый в России, является более узким, чем «криптоактивы», и не включает в свой состав активы, выпускаемые децентрализованно.

Совет по финансовой стабильности (СФС), Европейская комиссия (ЕК), а также международные институты, устанавливающие стандарты в финансовой сфере, такие как Ба-зельский комитет по банковскому надзору (БКБН), Комитет по платежам и рыночной инфраструктуре (КПРИ), Международная организация комиссий по ценным бумагам (МОКЦБ) и другие, посвятили криптоактивам ряд научных исследований и докладов.

К числу основных задач, которые должны решить международные организации, относятся: унификация регулятивных подходов, связанных с выпуском и оборотом криптоактивов на международном уровне, в частности операций с криптовалютами и глобальными стейблкойнами; разработка унифицированного регулирования деятельности эмитентов криптоактивов с учетом разной степени риска, обусловленного дифференцированной природой выпускаемых криптоактивов и др. Решение данных задач осложняется трансграничностью рынка криптоактивов, децентрализованной природой используемого инструментария и наличием большого количества национальных регуляторов, которые используют разные подходы к интерпретации и классификации криптоактивов, а также нередко придерживаются противоположных подходов в отношении рисков их широкого использования и регулирования оборота.

Международный валютный фонд в своих исследованиях концентрирует внимание на основных видах рисков оборота криптоактивов, к числу которых он относит: риски инвестора (операционный и киберриск поставщиков цифровых кошельков и торговых платформ; рыночный, кредитный и дефолтный риск эмитентов криптовалют и цифровых токенов; риск ликвидности эмитентов и поставщиков услуг; риск мошенничества в размещении криптоактивов; риск целостности рынка и др.); риски отмывания денег и финансирования терроризма; пруденциальный и системный риск [Cuervo, Morozova, Sugimoto, 2019; Schwarz et al., 2021]. В этой связи регулирование, по мнению МВФ, должно охватывать следующие направления: размещение/выпуск криптоактивов; торговля криптоактивами; хранение криптоактивов; пруденциальное регулирование эмитентов криптоактивов [IMF, 2021a].

Экономисты МВФ указывают на рост криптоизации (увеличение роли криптоакти-вов в финансовых системах отдельных стран и рост применения таких активов в качестве средства сбережения и платежа, а также инвестиционного актива). Криптоизация экономики особенно характерна для стран с формирующимися рынками, таких как страны Южной Америки, Турция, Россия и др. Поэтому МВФ рекомендует национальным регулирующим органам первоочередное внимание уделять внедрению мировых регуля-торных стандартов в отношении криптоактивов. Кроме того, национальные регуляторы должны контролировать риски оборота криптоактивов, особенно в системно значимых финансовых областях, и координировать свою деятельность для эффективного правоприменения и нивелирования регуляторного арбитража [IMF, 2021b; 2022]. Совместная группа по финансовым и платежным системам МВФ также отмечает, что одним из важнейших является вопрос учета операций с криптовалютой в международной статистике. Следует ли криптовалюту рассматривать как финансовый актив, как нематериальный актив или как аналог наличных денег, исходя из ее экономического содержания. В этой связи важнейшей задачей является классификация криптоактивов на основе определения экономической природы и принципов, используемых в макроэкономической статистике [FITT, 2022].

Всемирный банк заостряет внимание на вопросах возможностей, которые открывают новые информационные технологии, такие как блокчейн, для создания цифровых валют без участия центральных банков, и децентрализованного функционирования финансовых рынков без посредников. При этом экономисты Всемирного банка отмечают, что отсутствие нормативной базы для операций с использованием криптоактивов и сделок

с применением смарт-контрактов создает проблемы для четкой интерпретации таких активов и соблюдения требований по противодействию отмыванию денег и избежанию налогообложения операций с криптоактивами на глобальном уровне. Всемирный банк считает, что новые технологии, такие как блокчейн, должны поддерживаться на уровне отдельных стран и на международном уровне, так как они способствуют развитию добросовестной конкуренции, стимулируют инновации в других секторах экономики и обеспечивают стимул для дальнейшей цифровизации государственных услуг [WBG, 2018].

Также Всемирный банк изучил рыночный потенциал использования криптова-лют. На основе собранных данных по более чем 130 странам за период с апреля 2019 г. по июнь 2021 г. с применением регрессивного анализа экономистами Всемирного банка были подтверждены две гипотезы. Во-первых, что криптовалюты используются в качестве рискового актива. Во-вторых, что пользователи в подавляющем большинстве стран воспринимают криптовалюты как новый, альтернативный золоту, инструмент хеджирования от неблагоприятных макроэкономических условий, таких как высокая инфляция или обесценение национальной валюты. Перекрестные регрессии по объемам операций с криптовалютой за 2020 — первую половину 2021 гг. показали, что использование криптоактивов оказывается выше в менее экономически развитых странах и в развитых странах с более высоким уровнем проникновения информационно-коммуникационных технологий [Feyen, Kawashima, Mittal, 2022].

Страны «Группы семи» сосредотачивают внимание на регулировании оборота иной разновидности криптоактивов — стейблкойнах. В частности, на возможностях их глобального использования в трансграничных расчетах. Страны «Группы семи» в первую очередь обращают внимание на вопросы минимизации правовых, нормативных и надзорных рисков. Их усилия направлены на правовую определенность оборота глобальных стейблкойнов; эффективное управление эмиссией и выкупом стейблкойнов, включая инвестиционные правила, лежащие в основе их стабилизационного механизма; противодействие отмыванию денег и финансированию терроризма; поддержку эффективности и целостности функционирования платежных систем; кибербезопас-ность и операционную устойчивость; защиту конфиденциальности персональных данных потребителей/инвесторов; соблюдение налогового законодательства и др. В этой связи, по мнению «Группы семи», глобальные стейблкойны могут создавать риски не только для осуществления денежно-кредитной политики и поддержания финансовой стабильности, но и для устойчивости международной валютной системы, добросовестной конкуренции и антимонопольной политики в платежной сфере [BIS, 2019a]. Эти риски носят системный характер, заслуживают тщательного мониторинга и требуют дальнейшего изучения. Страны «Группы семи» считают, что ни один проект по выпуску глобальных стейблкойнов не следует начинать до тех пор, пока правовые, нормативные и надзорные риски, указанные выше, не будут устранены или минимизированы посредством соблюдения пропорционального рискам регулирования.

Страны «Группы двадцати» в своих подходах к криптоактивам стремятся всесторонне оценить потенциальные выгоды и устранить возможные риски для глобальной финансовой стабильности, возникающие в результате быстрого развития технологических инноваций в финансовом секторе, включая киберриски и регуляторный арбитраж. Страны «Группы двадцати» отмечают, что в связи с быстрым развитием рынков криптоактивов, в условиях отсутствия эффективного регулирования и надзора, можно быстро достичь ситуации, при которой криптоактивы станут угрозой глобальной финансовой стабильности из-за масштаба их рынка и растущей взаимосвязанности с традиционной финансовой системой. Министры финансов и главы центральных банков «Группы двадцати» указывают на необходимость тесной координации усилий

международных органов, устанавливающих стандарты в финансовой сфере, ускорить работу по мониторингу и обмену информацией о нормативных и надзорных подходах к криптовалютам, стейблкойнам и децентрализованным финансовым сервисам с целью устранения регуляторных пробелов и арбитража для поддержания глобальной финансовой стабильности и создания необходимых условий для безопасных инноваций [FSB, 2022b; G20, 2022].

Со своей стороны, Всемирная торговая организация обращает внимание на то, как ускоренная цифровизация торговли, в том числе за счет использования новых платежных инструментов и инвестиционных механизмов, может способствовать финансированию малых и средних предприятий. Экономисты ВТО указывают, что использование криптовалют в качестве средства международных расчетов могло бы устранить многие недостатки и повысить эффективность трансграничных платежей, если бы их рыночная стоимость не была бы столь волатильной [Patel, Ganne, 2021]. В то же время внедрение стейблкойнов для решения проблемы ценовой волатильности при международных расчетах может также быть сопряжено с рядом рисков, к числу которых следует отнести правовую неопределенность, надежное управление резервами, конфиденциальность данных и соблюдение налогового законодательства.

Экономисты Банка международных расчетов и Базельского комитета по банковскому надзору преимущественно концентрируют внимание на пруденциальном подходе к рискам, связанным с оборотом криптоактивов. В этой связи криптоактивы подразделяются БКБН на группы на основе следующих критериев: 1) природы обязательства и/или наличия стабилизационного механизма; 2) четкости и юридической определенности прав, обязанностей и интересов, вытекающих из соглашений о криптоактивах; 3) возможности управлять экономическими рисками в экосистеме эмитента; 4) наличия регулирования и контроля за деятельностью поставщиков криптоактивов [BIS, 2021]. Так как риски для разных групп криптоактивов отличаются, пруденциальные требования (требования к кредитному и рыночному риску; минимальные требования для коэффициентов кредитного плеча и ликвидности; требования по раскрытию информации и др.) также будут дифференцированными.

Организация экономического сотрудничества и развития в своих публикациях особое внимание уделяет исследованию вопросов использования новых механизмов привлечения средств, таких как первичное размещение токенов (Initial Coin Offering, ICO), для финансирования деятельности средних и малых предприятий. Так, экономисты ОЭСР указывают на отличительные особенности новых механизмов привлечения средств, их преимущества и ограничения, а также отмечают необходимость регулирования процессов проведения ICO на уровне отдельных юрисдикций и разработки согласованных подходов на международном уровне [OECD, 2019].

Пристальное внимание ОЭСР уделяет также изучению вопросов налогообложения криптовалют в отдельных странах, а также необходимости унификации фискальной политики (применимости НДС, налогов на доход, налогов на имущество и др.) в отношении операций с криптоактивами на международном уровне. В частности, экономисты ОЭСР обоснованно указывают на то, что вопросы налогообложения связаны с точной интерпретацией криптовалют (например, интерпретируются ли они как имущество, товар, аналог иностранной валюты или иначе), определения налогооблагаемого события и видов налогов, которые могут быть применимы в отношении криптова-лют [Ibid., 2020; 2022a]. Также ОЭСР уделяет пристальное внимание изучению новых видов криптоактивов, таких как стейблкойны, DeFi-токены и другие, и налоговым последствиям операциям с их использованием.

В своем Консультативном докладе, посященном унификации системы отчетности в отношении криптоактивов и внесению изменений в общие стандарты, ОЭСР рассматривает вопросы формализации отчетных требований, в частности введения требования к поставщикам услуг, связанных с криптоактивами, предоставлять отчеты о проводимых операциях, применять процедуры должной осмотрительности (для отдельных пользователей криптоактивов, для юридических лиц и требования в отношении процедур самосертификации) и др. Кроме того, ОЭСР предлагает включить информацию об обороте криптоактивов, в том числе данные по криптовалютам и их деривативам, в систему автоматизированного обмена налоговой информацией в странах «Группы двадцати» [OECD, 2022b]. Это потребует от криптобирж и других посредников сбора и предоставления налоговым органам данных о владельцах и участниках сделок с крип-тоактивами по аналогии с данными о традиционных финансовых трансакциях.

Деятельность Совета по финансовой стабильности направлена на устранение потенциальных рисков финансовой стабильности, связанных с цифровизацией. По мнению СФС, крайне важно комплексно устранять возникающие риски финансовой стабильности на рынках криптоактивов, чтобы избежать фрагментарных подходов, которые могут привести к регуляторному арбитражу. При оценке рисков финансовой стабильности при операциях с криптоактивами СФС предлагает разделять криптоактивы на группы по критерию потенциальных угроз. При этом речь идет о четырех трансмиссионных направлениях влияния криптоактивов на финансовую систему: 1) эффекты благосостояния; 2) эффекты доверия; 3) воздействие на финансовый сектор; 4) применение в платежах и расчетах [FSB, 2022а].

В целом следует отметить, что международным организациям необходимо уделять приоритетное внимание трансграничному и межсекторальному сотрудничеству в сфере оборота криптоактивов, учитывая международный характер их рынка.

Несмотря на широкое использование в экономической литературе термина «криптоактивы», его общепринятого определения в настоящее время не существует. Международные организации, финансовые регуляторы и банковские учреждения используют различные определения криптоактивов в целях контроля за их оборотом и надзора за деятельностью их эмитентов6.

Целевая группа Европейского центрального банка по криптоактивам определяет криптоактивы довольно узко — как любой актив, зарегистрированный в цифровой форме, который не является и не представляет финансовое требование или финансовое обязательство какого-либо физического или юридического лица, и не содержит имущественное право в отношении юридического лица [Manaa et al., 2019; ECB, 2019]. В то же время Международная организация комиссий по ценным бумагам определяет криптоактивы более широко — как частные активы, зависящие от криптографии и технологии распределенных реестров или аналогичной технологии, которые являются

6 Несмотря на то что термин «криптоактивы» становится все более распространенным в экономической литературе, в ряде научных исследований и нормативных документов для обозначения нового класса финансовых активов используются более узкие термины: «виртуальные валюты», «крип-товалюты», «токены» и др. См., например: [BIS, 2019b; Su, 2020]. Далее мы покажем, что большинство из этих терминов более целесообразно использовать для наименования конкретных видов и подвидов криптоактивов, а также, что между этими активами существует смысловая взаимосвязь в рамках развивающейся структуры нового класса активов.

частью присущей им ценности. Такие активы могут представлять собой валюту, товар или ценную бумагу, или быть производным инструментом на товар или ценную бумагу [IOSCO, 2019].

Совет по финансовой стабильности приводит аналогичное определение крипто-активов, данное Международной организацией комиссий по ценным бумагам [FSB, 2020], тогда как Рабочая группа «Группы семи» по стейблкойнам Банка международных расчетов рассматривает криптоактивы, прежде всего, в качестве платежных средств [BIS, 2019a]. В свою очередь, Комитет по банковскому надзору Банка международных расчетов, придерживаясь точки зрения Рабочей группы «Группы семи», обращает внимание на то, что криптоактивы не являются законным средством платежа и не поддерживаются никаким правительством или государственным органом власти [Ibid., 2019b].

Европейское управление по надзору за рынком ценных бумаг определяет крип-тоактивы так же, как CФС. При этом следует заметить, что Европейское управление по надзору использует термин «криптоактивы» для обозначения как виртуальных валют, так и цифровых токенов. Последние определяются как любое цифровое представление экономического интереса, которое может представлять ценность, право на получение дохода, выполнять определенные функции или не иметь определенной цели или обозначенного направления использования [ESMA, 2019]. При этом Европейское управление по надзору за рынком ценных бумаг обращает внимание на то, что криптоактивы — это цифровые активы, которые не выпускаются центральными банками7.

В свою очередь, Европейская служба банковского надзора определяет криптоактивы как активы, которые: а) зависят от криптографии и технологии распределенных реестров, являющихся частью присущей им ценности; б) не выпускаются и не гарантируются центральным банком или государственным органом; и в) могут использоваться в качестве средства обмена и/или для инвестиционных целей, и/или для доступа к товару или услуге [EBA, 2019]. В то же время Европейская комиссия определяет криптоактивы более широко и технологически нейтрально как цифровое представление ценности или прав, которые могут передаваться и храниться в электронном виде с использованием технологии распределенных реестров или аналогичной технологии, и которые потенциально могут принести значительные выгоды как участникам рынка, так и потребителям [EC, 2020]. Подобным образом Организация экономического сотрудничества и развития интерпретирует криптоактивы как цифровое представление стоимости, основанное на криптографически защищенном распределенном реестре или аналогичной технологии, используемой для проверки и защиты транзакций [OECD, 2022b].

Анализ предлагаемых МФО и европейскими регуляторами подходов к термину «криптоактивы» позволяет определить, что за исключением определения Целевой группы Европейского центрального банка по криптоактивам (которое, по всей видимости, в силу специфики полномочий организации охватывает только классические криптовалюты) все приведенные выше определения имеют широкую сферу применения. Следует отметить два повторяющихся элемента, содержащихся в разных определениях криптоактивов: 1) частный характер актива и 2) использование криптографии и DLT или аналогичной технологии. По сути, эти элементы являются основополагающими для интерпретации криптоактивов.

7 Замечание о том, что криптоактивы не выпускаются государственными органами власти, такими как центральные банки, является принципиально важным для последующей классификации криптоактивов. Оно позволяет исключить из класса криптоактивов как цифровые валюты центральных банков, так и государственные виртуальные активы.

В результате мы можем предложить авторское определение криптоактивов, которое является широким в экономическим смысле и технологически нейтральным, что позволяет включить в него различные виды и разновидности виртуальных активов. Согласно нашему определению, криптоактивы представляют собой новый класс частных цифровых активов. Криптоактивы: 1) не выпускаются и не гарантируются государственными органами власти; 2) воплощают ценности или права, записываемые в электронной форме в распределенном реестре, защищенном криптографически; 3) используются в качестве средства платежа и сбережения и/или для целей инвестирования, и/или для доступа к определенному товару или услуге на платформе эмитента в результате наличия общественного консенсуса. Данные характеристики криптоакти-вов отличают их как от традиционных активов, так и от цифровых валют центральных банков и так называемых национальных виртуальных активов.

Современная классификация криптоактивов8

Сформулировав определение криптоактивов, обратимся теперь к идентификации критериев, применяемых для их классификации. Первый критерий условно можно назвать институционально-эмиссионным. Этот критерий использует Целевая группа ЕЦБ по криптоактивам. Он позволяет классифицировать криптоактивы довольно узко, как один из нескольких видов совокупности цифровых активов (рис. 1).

Рис. 1. Классификация криптоактивов по институционально-эмиссионному критерию

Источник: Составлено автором на основе [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019].

Как можно видеть на рис. 1, по институционально-эмиссионному критерию цифровые активы подразделяются на четыре группы, а именно: 1) криптоактивы (сюда включаются только криптовалюты); 2) стейблкойны; 3) цифровые токены; 4) цифровые валюты центральных банков [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019]. Данная классификация позволяет провести различия между децентрализованными и централизованными цифровыми активами (в случае с криптовалютами и стейблкойнами соответственно), а также сконцентрировать внимание на конкретных эмитентах цифровых активов — частных или государственных (в случае со стейблкойнами/цифровыми токенами и

8 В середине мая 2022 г. в обращении находилось более 19,4 тыс. криптоактивов, а общий объем их капитализации превышал 1,28 трлн долл. США. При этом эти активы существенно различались по своей природе и экономико-функциональным характеристикам [СотМагке1Сар, п.±а].

цифровыми валютами ЦБ соответственно). В то же время данный критерий классификации не позволяет в полной мере раскрыть экономические особенности отдельных видов криптоактивов, так как, по сути, при таком подходе криптоактивы уподобляются криптовалютам.

Некоторые экономисты [Maas, 2019] и регулирующие органы в развитых странах, таких как Великобритания, Швейцария, США и другие9, предлагают более широкую классификацию криптоактивов. Критерий, который они используют, условно можно назвать функциональным (рис. 2).

Рис. 2. Классификация криптоактивов по функциональному критерию

Источник: Составлено автором на основе [Clayton, 2017; FINMA, 2018; FCA, 2019].

Как видно на рис. 2, согласно функциональному критерию, криптоактивы подразделяются на три основных вида: 1) платежные/обменные токены (токены, используемые в платежных целях); 2) секьюрити/инвестиционные токены (токены как цифровые аналоги традиционных финансовых инструментов); 3) утилитарные токены (токены, выполняющие прикладные функции на платформе эмитента). По сути, платежные или обменные токены в данной классификации выступают аналогом виртуальных валют. Секьюрити / инвестиционные токены представляют собой цифровой аналог (в отношении прав и обязательств) традиционных финансовых инструментов, таких как акции, облигации и др. Напротив, утилитарные токены предоставляют держателям право доступа к текущему или перспективному продукту или услуге, реализуемым на платформе компании-эмитента. Подобная классификация полезна для понимания исходных подходов к регулированию данных активов. Однако, по нашему мнению, эта классификация имеет два существенных недостатка. Во-первых, криптовалюты относятся к категории токенов, что не совсем точно в экономическом и технологическом смысле. Так, в отличие от токенов, криптовалюты не воплощают в себе права на какой-либо актив или какие-либо имущественные полномочия. Кроме того, криптовалюты, в отличие от токенов, выпускаются, как правило, на основе нативного блокчейна. Во-вторых, не ясно, какое место в данной классификации занимают стейблкойны, которые необходимо дифференцировать как от криптовалют, так и от инвестиционных токенов. Классификация всех криптоактивов через токены неточна, так как включает в состав токенов другие разновидности активов, которые токенами не являются.

9 Подробнее см.: [Clayton, 2017; FINMA, 2018; FCA, 2019].

Еще один подход к классификации криптоактивов был предложен Европейской комиссией и Советом в проекте Директивы ЕС «О рынке криптоактивов» [ЕС, 2020]. В данном случае применяется критерий целевого использования, который в равной степени можно назвать экономико-правовым (рис. 3).

Рис. 3. Классификация криптоактивов по целевому использованию

Источник: Составлено автором по данным [ЕС, 2020].

Как видно на рис. 3, по целевому использованию и экономико-правовой природе криптоактивы предлагается подразделять на: 1) токены электронных денег (токенизи-рованные электронные деньги); 2) токены, привязанные к активу; 3) токены — финансовые инструменты10 и 4) утилитарные токены. Согласно предложениям Европейской комиссии, токены электронных денег и токены, привязанные к активу, используются, прежде всего, в платежных целях (по сути являясь стейблкойнами). Напротив, токены — финансовые инструменты и утилитарные токены выполняют инвестиционную и прикладную функции соответственно. Недостаток этой классификации состоит в том, что она не включает в свой состав децентрализованные активы, такие как криптовалю-ты, а также не учитывает в своей структуре гибридные токены, к числу которых относятся токены проектов децентрализованного финансирования (БеРьтокены). По всей видимости, децентрализованные активы исключаются Европейской комиссией из классификации в силу отсутствия у таких активов четко идентифицируемых эмитентов, которые отвечают по денежным или финансовым обязательствам и деятельность которых можно регулировать. Подобное исключение, по сути, противоречит широкому определению криптоактивов, которое использует сама Европейская комиссия. Оно включает как цифровое воплощение ценностей, так и прав.

Наконец, своеобразный подход к классификации криптоактивов в 2021 г. был предложен МВФ [Р1ТТ, 2022]. В данном случае используемый критерий условно можно назвать критерием встречного требования (рис. 4).

Как видно на рис. 4, помимо целевого использования (как средство обмена или цифровая ценная бумага) МВФ предлагает разделять криптоактивы по наличию/отсутствию встречного требования к другой институциональной единице: криптоакти-вы с корреспондирующим обязательством и криптоактивы без корреспондирующего обязательства. В значительной степени данная классификация обусловлена попыткой

10 Определение финансовых инструментов в странах ЕС содержится в п. 15 ст. 4 (1) Директивы Европейского парламента и Совета 2014/65/EU «О рынках финансовых инструментов» (Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 On Markets in Financial Instruments and Amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU [EC, 2014].

МВФ провести различие между теми видами криптоактивов, которые могут в целях макроэкономического учета рассматриваться в качестве финансовых (цифровые ценные бумаги, привязанные/обеспеченные стейблкойны, цифровые валюты центральных банков), и теми, которые должны трактоваться иначе — в качестве нового гибридного класса активов (криптовалюты, платежные токены без встречного требования). Недостаток этой классификации состоит в том, что она не является комплексной. Она не только не покрывает новые разновидности криптоактивов, такие как DeFi-токены, NFT-токены, но и не учитывает принципиальное отличие криптоактивов (активов частных эмитентов) от цифровых валют центральных банков (государственных активов). Это отличие имеет важное значение для целей регулирования оборота криптоактивов как на уровне отдельной юрисдикции, так и на межстрановом уровне.

УНИВЕРСАЛЬНОЕ СРЕДСТВО ОБМЕНА

Криптоактивы с соответствующим обязательством

Криптоактивы без соответствующего обязательства (криптовалюты, такие как биткойн)

Выпускаемые денежными властями (цифровые валюты ЦБ)

Выпускаемые частными эмитентами (стейблкойны)

СРЕДСТВО ОБМЕНА I НА ПЛАТФОРМАХ

Платежные токены с соответствующим обязательством

Платежные токены без соответствующего обязательства (токены в играх и метавселенных)

ЦИФРОВЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Крито-облигации (гибридные и утилитарные токены)

Рис. 4. Классификация криптоактивов по наличию встречного требования Источник: Составлено автором по данным [FITT, 2022].

По нашему мнению, все рассмотренные выше классификации обладают очевидными недостатками, связанными с отсутствием комплексного и более детализированного подхода к раскрытию природы криптоактивов и их систематизации. Мы предлагаем использовать многокритериальный подход к классификации криптоактивов, позволяющий учесть как экономико-функциональные и экономико-правовые, так и эмиссионно-институциональные особенности находящихся в обращении разнообразных виртуальных активов.

Экономические, эмиссионные, функциональные и правовые особенности криптоактивов и их авторская классификация

Проведенное нами исследование показывает, что с экономической точки зрения все криптоактивы могут быть подразделены на два основных вида: виртуальные валюты и цифровые токены. Виртуальные включают в себя два основных подвида: криптовалюты

(децентрализованные виртуальные валюты без привязки или обеспечения) и стейбл-койны (виртуальные валюты с фиатным, товарным или иным обеспечением/привязкой, которые могут выпускаться как централизованно, так и децентрализованно). Теоретически как криптовалюты, так и стейблкойны могут использоваться в качестве альтернативы традиционным фиатным деньгам в расчетах между экономическим агентами, в той или иной мере выполняющей основные денежные функции. Цифровые токены, напротив, представляют собой вид криптоактивов, предоставляющий своим держателям определенные экономические и/или финансовые права, такие как право на определенные активы, продукты или услуги (или право доступа к продуктам, услугам или платформам). Цифровые токены, в свою очередь, можно подразделить на инвестиционные и утилитарные. При этом далеко не всегда есть возможность точно определить истинную природу цифровых токенов, поскольку они могут обладать гибридными характеристиками. Для того чтобы раскрыть экономическую природу и определить экономические особенности, которыми обладают находящиеся в обращении разнообразные криптоактивы, исследуем их более подробно.

Виртуальные валюты были первым видом криптоактивов, который появился в рамках первоначального этапа развития рынка цифровых активов (2008—2015 гг.). С функциональной точки зрения виртуальную валюту можно определить как цифровое выражение стоимости (ценности), которая может покупаться и продаваться в цифровой форме и функционировать в качестве средства обмена и/или счетной единицы, и/или средства сохранения стоимости, но при этом не имеет законного статуса денег на национальном уровне (то есть не является с нормативной точки зрения законным средством платежа в большинстве развитых и развивающихся стран). С институциональной точки зрения виртуальная валюта может интерпретироваться как цифровое выражение стоимости, которая выпускается нетрадиционными эмитентами современных форм денег — Центральным банком, кредитными институтами или специализированными эмитентами электронных денег, но при этом может ограниченно использоваться в качестве альтернативы общепризнанным формам денег при расчетах в электронных сетях11.

Среди виртуальных валют наиболее важное место занимают криптовалюты, которые являются их децентрализованным подвидом. Криптовалюты не воплощают какое-либо обязательство и не имеют четко идентифицируемого эмитента. В этой связи сущностными характеристиками криптовалют являются:

1. Доверительный механизм формирования стоимости. Криптовалюты — это активы, стоимость которых определяется спросом и предложением. Таким образом, в основе их стоимости (ценности) лежит схожая концепция с такими товарами, как золото. Однако в отличие от редкоземельных металлов, обладающих природной редкостью, объем криптовалют в обращении регулируется компьютерным алгоритмом, который выступает своеобразным искусственным ограничителем величины их общего объема эмиссии. Также в отличие от таких товаров, как золото, у большинства криптовалют нет очевидных альтернативных направлений использования. Криптовалюты являются необеспеченными активами, стоимость которых основывается на вере в то, что они могут быть полезны в будущем, например, обменены на другие товары или услуги, или определенное количество национальной валюты [BIS, 2015].

2. Наличие встроенного механизма прямого стоимостного обмена. Ключевое новшество, привнесенное криптовалютными системами, состоит в использовании технологии распределенных реестров (блокчейна), которая гарантирует удаленный обмен

11 Подробнее см.: [Кочергин, 2017].

стоимостью при отсутствии доверия между сторонами. Такой обмен осуществляется без участия посредников за счет реализации различных алгоритмов консенсуса, позволяющих подтверждать подлинность транзакций в сети. Наличие механизма прямого стоимостного обмена позволяет криптовалютам обращаться, уподобляя их в этой характеристике наличным деньгам.

3. Институциональный механизм, в котором управление информационными и финансовыми транзакциями осуществляется без участия посредников. В большинстве крип-товалютных систем отсутствуют какие-либо администраторы, управляющие функционированием систем. Децентрализованный характер криптовалют предполагает также отсутствие каких-либо идентифицируемых операторов, в качестве которых в традиционных платежных системах выступают кредитные институты или специализированные провайдеры платежных услуг [Кочергин, 2017]. В действительности исследование природы криптовалют выходит далеко за рамки категории криптоактивов и касается не только вопросов отнесения их к определенному виду активов, но и затрагивает значительно более широкий круг вопросов денежной эволюции и принципов современного и будущего устройства денежно-кредитных систем.

В настоящее время в экономической науке не существует консенсуса в отношении природы криптовалют (является ли она денежной или нет). И если да, то являются ли криптовалюты новым видом денег или нет. С одной стороны, большинство национальных денежно-кредитных регуляторов не рассматривают криптовалюты в качестве денег, так как механизм их создания и управления противоречит принципам устройства современных денежно-кредитных систем и природе современных фиатных денег. Однако даже ярые скептики, не относящие криптовалюты к новому виду денег, указывают на наличие у криптовалют денежного функционала [Lee, Martin, 2020]. С другой стороны, некоторые экономисты рассматривают ведущую криптовалюту биткойн в качестве потенциально нового вида денег — денег первого уровня (денежных резервов), которые могут стать фундаментом для построения новой денежной системы [Bhatia, 2021], а также полноценной валюты, имеющей внутреннюю стоимость, выступающей своеобразным цифровым аналогом золота [Андрюшин, 2019].

По-нашему мнению, расходы, связанные с майнингом или форжингом/стекин-гом криптовалют, не придают криптовалютам ценности сами по себе. В этой связи не так важно, имеют ли криптовалюты внутреннюю стоимость или нет, важно, чтобы они были общественно полезными. Рыночная ценность криптовалют определяется, прежде всего, непосредственными возможностями их текущего или будущего использования. При этом отдельные разновидности виртуальных валют могут обладать свойствами товарных и кредитных денег и даже комбинировать эти свойства, что отличает их от фиатных денег. Тем не менее, подобно фиатным деньгам, важной характеристикой виртуальных валют является фидуциарность (наличие доверительной стоимости), которая проявляется в криптовалютах наиболее наглядно в связи с отсутствием четко идентифицируемого эмитента.

i Не можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Фактически первой успешной криптовалютой стала запущенная в 2008 г. крипто-валюта Вкеот12. Первоначально Bitcoin был внедрен в качестве электронного аналога наличных денег для межпользовательских расчетов в замкнутой сетевой среде13, но в дальнейшем его функционал расширился. Со временем биткойн стал чаще использо-

12 Bitcoin (биткойн) — первая успешная криптовалюта, созданная программистом или группой программистов, известных под ником Сатоси Накамото (Satoshi Nakamoto), которая в силу широкой известности и высокой капитализации в настоящее время является на рынке криптоактивов системообразующим активом.

13 Подробнее см.: [Nakamoto, 2008].

ваться как средство сбережения и объект инвестирования. Кроме того, в последние годы появилось множество совершенно новых криптовалют со специализированным функционалом, выходящим за рамки средства платежа и сбережения. Так, в середине мая 2022 г. в обращении находилось более 10 тыс. криптовалют. При этом совокупная капитализация десяти ведущих криптовалют составляла около 953,8 млрд долл. США, или 74,9% от общей капитализации рынка криптоактивов [CoinMarketCap, n.d.b].

Подобно другим подвидам криптоактивов, криптовалюты характеризуются разнородностью. Они могут дифференцироваться по разным критериям, например, по природе возникновения, процессу генерации новых стоимостных единиц, типу используемого блокчейна, алгоритму достижения консенсуса и др. При этом различия в концепции создания и технологических аспектах выпуска криптовалют оказывают влияние на их экономико-функциональные характеристики. Например, к числу таких характеристик относятся общий объем предложения единиц криптовалюты в обращении, величина вознаграждения майнеров, скорость и стоимость проведения расчетов в блокчейне, пользовательский функционал и т.д. С экономической точки зрения важное отличие между криптовалютами заключается в их целевом использовании. Одни криптовалюты в силу технологических особенностей реализации и функциональных характеристик являются наиболее подходящими для использования в качестве средства сбережений и/или резервного актива (Bitcoin), другие — для использования в качестве средства платежа (Litecoin, Bitcoin Cash и др.), третьи — для применения не столько в качестве платежного средства, сколько как инструмент/платформа для реализации децентрализованных приложений на основе смарт-контрактов14 (Ethereum, Cardano, EOS, TRON и др.) и т.д.

Вследствие децентрализованной природы эмиссии криптовалюты не воплощают какое-либо требование к государству, кредитному институту или иному эмитенту и поэтому с точки зрения банковских регуляторов не являются абсолютно безопасными для использования в качестве средства обмена [BIS, 2019с]. В условиях ограниченного числа держателей криптовалют и альтернативных направлений их использования, а также из-за отсутствуя регулирования объема рыночного предложения курсы криптовалют являются высоковолатильными. Высокая волатильность и ограниченное число кейсов использования не позволяют криптовалютам в настоящее время выполнять в высокой степени денежные функции15. Существуют и другие проблемы использования криптовалют. Также многие криптовалюты до сих пор недостаточно хорошо масштабируются16.

Проблемы ценовой волатильности и недостаточной масштабируемости крипто-валют в настоящее время могут компенсироваться посредством модификации либо самих блокчейнов, либо за счет внедрения технологических решений, повышающих скорость обработки транзакций в рамках уже существующих систем17. Кроме того, торговые точки или платежные провайдеры могут использовать механизмы быстрой

14 Смарт-контракт представляет собой алгоритмизированный и записанный в распределенном реестре программный код, содержащий условия договорных отношений и предусматривающий их автоматическое исполнение в будущем.

15 Так, бывший председатель ФРС А. Гринспен (A. Greenspan) назвал криптовалюту Bitcoin иррациональными деньгами, сравнив ее с ранней формой американских денег, так называемой «континентальной валютой» [Moyer, 2017].

16 Масштабируемость криптовалют — это способность блокчейна криптовалюты справляться с увеличением количества обрабатываемых транзакций в единицу времени посредством добавления предусмотренных архитектурой ресурсов без падения качества работы блокчейна.

17 Одним из таких решений является использование специальной сети Lightning Network, которая представляет собой протокол второго слоя блокчейн-сетей, позволяющий повысить масштабируемость криптовалюты и снизить транзакционные комиссии.

биржевой конверсии криптовалют в фиатные валюты сразу после получения их в платежной транзакции. Тем не менее, вследствие децентрализованной природы крипто-валют, фактически отсутствует возможность полного нивелирования их ценовой во-латильности. В этой связи во второй половине 2010-х годов встал вопрос о создании такой разновидности виртуальных валют, которая могла бы, с одной стороны, обеспечивать стабильность рыночного курса, а с другой, ее эмиссия могла бы лучше администрироваться.

В результате на втором этапе развития рынка криптоактивов (2015 г. — настоящее время) появляются стейблкойны18. Стейблкойны иногда определяются как частные криптовалюты с фиксированным курсом или криптовалюты, устойчивые к значительным ценовым колебаниям за счет набора стабилизационных инструментов [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019]. Подобные интерпретации не совсем точны, так как не учитывают сущностные особенности стейблкойнов. По своей природе стейблкойны не являются криптовалютами или их разновидностью, а представляют собой отдельный подвид виртуальных валют. Стейблкойны, как правило, обеспечены/привязаны к цене другого надежного и высоколиквидного актива или пула активов, что обеспечивает стабильность их стоимости [OMFIF-IBM, 2019].

В отличие от криптовалют, которые, как правило, выпускаются децентрализованно и не имеют четко идентифицируемого эмитента или, по крайней мере, учреждения, которое несло бы финансовую ответственность перед пользователями, стейблкойны представляют собой «требование» на конкретного эмитента (на его базовые активы, фонды или другие права) [BIS, 2019a]. Фактически стейблкойны сочетают в себе инновационные механизмы прямого стоимостного обмена и управления финансовыми транзакциями без участия посредников с централизованными эмиссионными механизмами и дифференцированными методами поддержания ценовой стабильности. Таким образом, экономическая сущность стейблкойнов проявляется в следующих свойствах:

1) стейблкойны выпускаются идентифицированными эмитентами на блокчейне в форме обращающихся цифровых денежных обязательств или депозитных сертификатов;

2) поддерживают стабильность обменного курса за счет привязывания к базовому низковолатильному денежному или товарному обеспечению либо посредством использования алгоритмических технологий; 3) могут использоваться в качестве средства обмена и/или средства платежа, а также средства сбережения у лиц, отличных от эмитента.

Первый стейблкойн, обеспеченный долларом США, Tether USD (USDT)19, был выпущен в 2015 г. компанией Tether Limited, связанной с криптобиржей Bitfinex. Позднее появилось множество стейблкойнов с различными способами обеспечения и механизмами поддержки стабильной цены. В середине мая 2022 г. в обращении находилось более 90 стейблкойнов. Общий объем капитализации 74 ведущих стейблкойнов составлял 161,1 млрд долл. США, или 12,6% от общей капитализации рынка криптоактивов. При этом объем торгов стейблкойнами составлял 81,92 млрд долл., или около 89,23% от общего ежедневного объема торгов криптоактивами [CoinMarketCap, n.d.c].

В силу технологических особенностей эмиссии, а также по причине различных способов и механизмов поддержки ценовой стабильности стейблкойны могут значительно отличаться друг от друга [Houben, Snyers, 2020]. Стейблкойны можно подразделять по разным классификационным признакам: 1) механизму стабилизации

18 Концепция привязки виртуальных валют к определенным активам была впервые предложена в Белой книге (White Paper) компании Mastercoin, написанной Дж. Уиллеттом в 2012 г. Подробнее см.: [Willett, 2012].

19 Первоначально USDT был полностью обеспечен долларами США, но в начале 2019 г. компания сообщила о смешанном обеспечении. Таким обеспечением, помимо долларов США, стали коммерческие ценные бумаги и другие ликвидные активы эмитента.

рыночного курса (активам и технологиям, используемым для обеспечения ценовой стабильности); 2) дизайну реализации (экономико-правовым характеристикам); 3) системной значимости (масштабу и географии использования) и др.

Так, по механизму стабилизации рыночного курса стейблкойны можно подразделить на следующие группы: с привязкой/обеспечением традиционными активами; с привязкой/обеспечением криптоактивами; необеспеченные (алгоритмические)20. Основными способами обеспечения стейблкойнов, привязанных к традиционным активам, являются фиатные валюты21, товары (редкоземельные металлы, углеводороды и др.)22 и иные активы, характеризующиеся низкой ценовой волатильностью23. Доступность традиционных активов, их высокая ликвидность и предсказуемая стоимость делает эти активы часто используемым средством обеспечения стейблкойнов24. Тем не менее, поскольку стейблкойны, привязанные к традиционным активам, не только эмитируются централизованно, но и централизованно погашаются, их обращение может быть сопряжено с кредитным риском. Также обязательным условием для широкого использования таких стейблкойнов является общественное доверие к эмитенту, который контролирует их эмиссию и обеспечение. Наиболее известными примерами стейблкойнов, привязанных к традиционным активам, являются Tether USD (USDT), USD Coin (USDC), Binance USD (BUSD), TrueUSD (TUSD), Pax Dollar (USDP), Pax Gold (PAXG) и др.

К числу основных способов обеспечения стейблкойнов, привязанных к крипто-активам, можно отнести отдельные нативные токены/криптовалюты, корзины крип-товалют и др. Такие стейблкойны призваны решить главную проблему стейблкойнов, обеспеченных традиционными активами (централизованных стейблкойнов), — снизить кредитный риск, а также риск хранения резервных активов. В случае со стейблкой-нами, привязанными к криптоактивам, их обеспечение находится в том же блокчейне, что и сами стейблкойны. Благодаря этому стейблкойны, обеспеченные криптовалюта-ми, контролируются кодом, и обязательства погашаются автоматически. Тем не менее такие стейблкойны характеризуются менее стабильной ценой резервного актива, чем в случае с фиатным обеспечением, а также возможностью автоматической ликвидации стейблкойнов во время обесценения базовой криптовалюты и большей сложностью в механизме поддержания курса стейблкойна. Типичными примерами таких стейблкойнов выступают Dai (DAI), Neutrino USD (USDN), sUSD (SUSD), Liquity USD (LUSD) и др.

В отличие от обеспеченных стейблкойнов рыночный курс необеспеченных (алгоритмических) стабильных монет напрямую не поддерживается резервом фиатных валют, товаров или криптовалют. В данном случае используется доверительная модель обеспечения стоимости стейблкойнов аналогично применяемой при эмиссии фидуциарных денег, но только с применением алгоритмических технологий, регулирующих совокупный объемов рыночного предложения стейблкойнов и поддерживающих стабильность их цены. В настоящее время предлагается три основных механизма стаби-

20 Данный критерий классификации, по нашему мнению, в наибольшей степени раскрывает экономическую природу этого подвида виртуальных валют. Поэтому в дальнейшем именно он будет использоваться для стейблкойнов в авторской классификации криптоактивов.

21 В некоторых исследованиях такие разновидности стейблкойнов выделяют в отдельную разновидность, называя их токенизированными денежными средствами. Подробнее см.: [Bullmann, Klemm, Pinna, 2019].

22 В настоящее время в качестве товарного обеспечения чаще всего используется золото.

23 Подробнее см.: [Кочергин, 2020].

24 На долю стейблкойнов, обеспеченных традиционными активами, в мае 2022 г. приходилось более 85% от общего объема рыночной капитализации стабильных монет [CoinMarketCap, n.d.c].

лизации необеспеченных стабильных монет: 1) на уровне приложений (applications)25; 2) на уровне протоколов (protocols); 3) гибридный, то есть сочетающий элементы первых двух механизмов26. Современными примерами алгоритмических стейблкойнов выступают: TerraUSD (UST), USDD (USDD), Fei USD (FEI), Frax (FRAX) и др. Одной из главных проблем развития необеспеченных стейблкойнов, прежде всего регулируемых на уровне приложений, является трудность в реализации основных преимуществ таких стейблкойнов в условиях отсутствия контроля за деятельностью эмитентов и аудита их финансового состояния27.

По дизайну реализации (экономико-правовым характеристикам) стейблкойны можно подразделить на следующие группы: токенизированные электронные деньги (стейблкойны, привязанные к фиатным валютам); стейблкойны, привязанные к активу (стейблкойны, обеспеченные/привязанные к товарам, корзинам валют/товаров/активов и др.), и алгоритмические стейблкойны. Подобная классификация обусловлена различными экономико-правовыми последствиями и финансовыми рисками, которые возникают в результате использования различных механизмов обеспечения ценовой стабильности стейблкойна [EC, 2020].

В случае стейблкойнов, привязанных к фиатным валютам, такие стабильные монеты будут представлять собой новую форму электронного денежного обязательства эмитента, то есть являться токенизированной формой электронных денег28. В случае стейблкойнов, привязанных к активам, стабильные монеты будут воплощать имущественное право на единицу базового актива, служащего их обеспечением, а не представлять денежное обязательство29. Например, стейблкойны, привязанные к золоту, могут удостоверять право собственности держателя стейблкойна на одну унцию золота, хранящуюся в банковских депозитариях компании-эмитента, тем самым являясь цифровым аналогом депозитных свидетельств и т.д. На практике различия между токе-низированными электронными деньгами и стейблкойнами, привязанными к активу, в условиях отсутствия четкого нормативно-правового регулирования в большинстве стран могут не быть столь очевидными. Так, эмитент стейблкойна, привязанного к фиатной валюте, может не брать на себя обязательство по погашению стейблкойнов по фиксированному курсу или изменять условия/механизмы обеспечения его ценовой стабильности уже после выпуска стейблкойнов в оборот и т.д. В таком случае стейбл-койны уже нельзя будет трактовать как токенизированные электронные деньги.

По системной значимости (масштабу и географии использования стейблкойна) стабильные монеты могут быть подразделены на локальные и глобальные/значимые (рис. 5).

25 Наиболее известной является концепция так называемых «Сеньоражных долей» (Seignorage Shares), предложенная Робертом Сэмсом [Sams, 2015]. Она основана на идее о том, что можно от имени эмитента создать смарт-контракт, который будет контролировать объем рыночного предложения стейблкойна с целью поддержания его фиксированного курса к доллару США.

26 Подробнее см.: [Кочергин, Иванова, 2022].

27 Например, в результате оттока капитала и обесценения токена LUNA, лежащего в основе привязки курса стейблкойна TerraUSD к доллару США, с 9 мая 2022 г. TerraUSD лишился курсовой привязки и перестал функционировать в качестве стейблкойна.

28 Токенизированные электронные деньги представляют собой разновидность криптоактивов. Их главное предназначение состоит в использовании в качестве средства обмена. Они призваны поддерживать свою ценовую стабильность за счет привязки к стоимости фиатной валюты, являющейся законным платежным средством [EC, 2020].

29 Стейблкойны, привязанные к активу, определяются как разновидность криптоактивов, в которых поддержание ценовой стабильности осуществляется посредством привязки к стоимости нескольких фиатных валют, являющихся законным платежным средством одного или нескольких товаров или одного или нескольких криптоактивов, или комбинации таких активов [EC, 2020].

Локальные стейблкойны (local stablecoins, LSC), как правило, выпускаются финансовыми или финтех-компаниями, напрямую или косвенно ассоциированными с крупными криптовалютными биржами, такими как Bitfinex, Birnnce, Gemini, занимающимися торговлей криптоактивами. Глобальные/значимые стейблкойны (global stablecoins, GSC) [BIS, 2019a] могут выпускаться крупными инвестиционными банками и банковскими консорциумами, например JPM Coin (JPMorgan Bank), Signet (Signature Bank) и др. Однако наибольший интерес представляют глобальные/значимые стейблкойны30, разрабатываемые в рамках собственных экосистем, транснациональными бигтех-компаниями, такими как Diem Association и др.31 (рис. 5).

Рис. 5. Классификация стейблкойнов по дизайну реализации и системной значимости

Источник: Составлено автором по данным [EC, 2020; HM Treasury, 2021].

Как видно на рис. 5, глобальные/значимые стейблкойны могут также быть подразделены на значимые токенизированные электронные деньги и значимые стейблкойны, привязанные к активу, в то время как алгоритмические стейблкойны признаками значимости пока не обладают.

Следует отметить, что стейблкойны могут иметь ряд общих характеристик с цифровыми токенами, а иногда даже идентифицироваться как токены32. Как и токены, стейблкойны обычно выпускаются не на оригинальном, а на уже существующем блок-чейне и представляют требование к идентифицируемому эмитенту или активам, служащим обеспечением. Тем не менее такой подход представляется нам не вполне обоснованным. Если цифровые токены выпускаются с очень конкретными функциями или для конкретной цели (например, для предоставления их владельцам права собственности и/или права на получение дивидендов, или для предоставления права доступа к определенному продукту или услуге), то стейблкойны, как правило, такие функции не предоставляют. Стейблкойны предназначены для использования в качестве универ-

30 В некоторых публикациях глобальные или значимые стейблкойны называют также системными стейблкойнами (systemic stablecoins). Ом., например: [Bank of England, 2021].

31 О характеристиках этих стейблкойнов подробнее см.: [Amsden et al., 2020].

32 Например, крупнейший информационный агрегатор рынка криптоактивов Coinmarketcap. com идентифицирует стейблкойны Tether, DAI и другие как токены.

сального средства обмена, платежа и сбережения, используемого как при торговле на биржевом рынке, так и на розничном рынке товаров и услуг [Houben, Snyers, 2020]. Однако возможны варианты гибридного функционирования стейблкойнов и инвестиционных токенов, при котором такие криптоактивы будут относиться к гибридным (Hybrids).

Цифровые токены, так же как и стейблкойны, появились на втором этапе развития рынка криптоактивов и достигли наивысших показателей объемов эмиссии в течение 2017—2018 гг. [Annunziata, 2020]. Цифровые токены представляют собой цифровые активы, которые выпускаются четко идентифицированными эмитентами с использованием технологии распределенных реестров (обычно на блокчейне) и предоставляют своим владельцам долговые, долевые и дивидендные права или права доступа к потреблению определенных благ на платформе эмитента. Наше исследование показало, что в отличие от виртуальных валют, цифровые токены выпускаются с целью привлечения капитала для реализации новых венчурных проектов, а также для финансирования стартапов или разработки инновационных продуктов или услуг. Цифровые токены имеют два основных подвида: инвестиционные и утилитарные.

Инвестиционные токены предоставляют своим владельцам экономические права в форме прав собственности и/или прав на получение процентного дохода или дивидендов. Инвестиционные токены обычно выпускаются с целью привлечения капитала через механизмы первичного размещения цифровых монет/токенов (Initial Coin/Token Offering, ICO/ITO)33 или первичного биржевого размещения (Initial Exchange Offering, IEO)34 и демонстрируют сходство с традиционными долговыми и долевыми инструментами, размещаемыми посредством IPO35 [Blemus, Guegan, 2020]. Тем не менее не каждый токен, выпускаемый в рамках ICO/IEO, может позиционироваться эмитентом и квалифицироваться регулятором как ценная бумага. В этой связи в процессе эволюции ICO появился специализированный механизм привлечения финансовых средств посредством первичного размещения секьюрити-токенов (STO). Такие токены изначально квалифицируются в качестве цифровых ценных бумаг, а их эмитенты подпадают под национальные регуляторные требования о выпуске финансовых инструментов.

Несмотря на большое количество ежегодно проводимых ICO, лишь незначительная часть из них привлекает достаточное количество капитала и еще меньшее количество компаний, собравших средства на инвестиционные проекты, оказывается успешными36. На этом фоне многие криптобиржи выпустили собственные токены посредством прове-

33 В начале второго этапа развития рынка криптовалют термин ICO в основном использовался для обозначения предпродажного размещения токенов (CTowdsale) для привлечения инвестиций с целью покрытия затрат на разработку новых криптовалют. В частности, в результате таких краудсей-лов были покрыты затраты на создание криптовалют Ethereum (ETH) и Cardano (ADA). В настоящее время термин ICO стал широко использоваться экономистами и регуляторами для обозначения механизма выпуска финтех-компаниями цифровых токенов с целью привлечения средств инвесторов в проект в обмен на фиатные деньги или другие криптоактивы. Поэтому сегодня аббревиатуру ICO более точно расшифровывать как «первичное размещение криптоактивов» (Initial Cryptoassets Offer).

34 Более продвинутый механизм первичного размещения токенов при посредничестве крипто-бирж. Будучи более надежным, он в то же время является и более затратным.

35 В отличие от IPO, механизмы ICO/IEO характеризуются использованием упрощенного порядка размещения, более широким доступом потенциальных инвесторов, более короткой продолжительностью размещения и являются менее регулируемыми с точки зрения требований финансовой отчетности.

36 Наиболее успешными по объему собранных средств можно признать первичное размещение криптоактивов EOS ICO (4,1 млрд долл.); Telegram ICO (1,7 млрд долл.); Bitfinex IEO (1,0 млрд долл.). Подробнее см.: [PWG, 2020].

дения IEO, которые часто рассматриваются экономическими агентами в качестве более перспективных. Примерами таких токенов являются Huobi Token (HT) — токен крипто-биржи Huobi; KuCoin Token (KCS) — токен криптобиржи KuCoin и др. Перечисленные выше примеры токенов относятся, как правило, к группе «токены — ценные бумаги». В то же время в последние годы активное распространение получили инвестиционные токены, созданные в результате так называемой токенизации традиционных активов (как финансовых, так и нефинансовых)37. Такие токены относятся к группе токенизированных активов. Если в случае с токенами — ценными бумагами речь идет о размещении прав на новые цифровые активы, то в случае с токенизированными традиционными активами — о цифровизации уже существующих, в виде записи в блокчейне. Последнее может относиться не только к финансовым активам, но и к любым низколиквидным традиционным активам, таким как недвижимость, произведения искусства и др.

Так же как в случае с инвестиционными токенами, утилитарные токены выпускаются для сбора денежных средств, как правило, с целью финансирования дальнейшего развития приложения, продукта или услуги эмитента. Однако, в отличие от инвестиционных токенов, основное назначение утилитарных токенов заключается не в том, чтобы генерировать будущие денежные потоки для инвесторов, а в том, чтобы предоставить доступ через блокчейн-инфраструктуру эмитента к продуктам или услугам, а также сформировать пользовательскую базу. Ценность утилитарных токенов, как правило, является производной от их функциональности38. Известными примерами утилитарных токенов являются Golem (GNT), Filecoin (FIL), Basic Attention Token (BAT) и др. Каждый из них облегчает доступ к специфической услуге — вычислительным мощностям (GNT), хранению данных (FIL), рекламному контенту (BAT) и т.д. Утилитарные токены могут также использоваться в качестве платежного средства за товары или услуги в инфраструктуре эмитента, как это происходит с токеном биржи Binance — Binance Coin (BNB). Однако они не могут использоваться для платежей за ее рамками. Это принципиально отличает утилитарные токены от криптовалют и стейблкойнов, что обусловлено разной природой данных активов39.

Как инвестиционные, так и утилитарные токены могут при выпуске предоставлять своим держателям определенные управленческие права, например, право голоса по распределению прибыли (инвестиционные токены) или право голоса по обновлениям в функциональной инфраструктуре сервисов эмитента (утилитарные токены). После выпуска оба подвида токенов могут торговаться на вторичных рынках (криптобиржах), где сделки с ними могут совершаться как за фиатные деньги, так и за криптовалюты. Хотя теоретически можно провести четкое разграничение между инвестиционными и утилитарными токенами, на практике отнести криптоактив к определенному подвиду не всегда возможно. Это происходит потому, что цифровые токены могут обладать смешанными характеристиками. Например, цифровые токены могут представлять комбинацию инвестиционного и/или утилитарного токена, и/или платежного инструмента. Так, токе-ны могут создаваться и позиционироваться компанией-эмитентом как утилитарные, но

37 Концепция токенизации основана на возможностях на основе технологии распределенных реестров создать систему управления правами на владение активами за счет создания и фиксации их уникальных цифровых представлений. Токенизация является процессом создания единого идентификатора в распределенном реестре в форме токена [Heines, Dick et al., 2021]. Таким образом, уникальная и постоянная ссылка может быть установлена для цифрового представления практически любого актива как финансового, так и нефинансового [Harwood-Jones, 2019].

38 Подробнее см.: [Brown, Dolan, Butler, 2019].

39 В данном случае уместна аналогия с электронными деньгами, которые принимаются в качестве универсального средства платежа, в то время как предоплаченные инструменты одноцелевого использования только для оплаты товаров/услуг у их эмитента.

фактически функционировать как инвестиционные40. Компании или биржи могут выпускать токены как инвестиционные, но в дальнейшем использовать их также в платежных целях41. Цифровые токены, которые воплощают в себе комбинации указанных выше характеристик, можно отнести к гибридным токенам. Одним из первых известных примеров гибридного токена является Crypterium (CRPT), который может использоваться как для оплаты транзакционной комиссии при использовании услуг эмитента, так и для получения скидки на будущие услуги, а также и на долю в прибыли эмитента.

Отдельной разновидностью гибридных токенов являются так называемые токены экосистем децентрализованного финансирования, или DeFi-токены (DeFi tokens)42. Как правило, DeFi-токены предоставляют своим держателям право голосовать и управлять направлением развития базового протокола блокчейн-платформы. Как показало наше исследование, такие токены могут иметь кредитную природу или быть производными от других цифровых активов. Чаще всего для размещения DeFi-токенов используется так называемый механизм первичного децентрализованного размещения токенов (Initial DEX Offering, IDO). Сущность IDO заключается в том, что выпускаемые эмитентами токены уже обеспечены пулами ликвидности инвесторов на децентрализованных биржах, что позволяет их гарантированно размещать. Примерами DeFi-токенов являются Uniswap (UNI), Chainlink (Link), Aave (AAVE) и др. [CoinGecko, n.d.].

Другой разновидностью токенов, которую также можно отнести к гибридным, являются невзаимозаменяемые токены, или NFT-токены (Non-Fungible Tokens, NFTs). Невзаимозаменяемые токены можно определить как цифровые токены, выпускаемые для декларирования права владения или предоставления права на объект, или фиксации специфического права. Они уникальны, и запись о них фиксируется в блокчейне. Такие токены являются невзаимозаменяемыми, то есть и они не могут быть заменены на то же количество той же разновидности криптоактива. Невзаимозаменяемые токены обладают уникальными свойствами, которые отличают их от других видов криптоактивов. Так, NFT-токены являются: 1) несовместимыми (они не могут использоваться на других платформах); 2) неделимыми (токены нельзя разделить на более мелкие части или номиналы); 3) неуничтожаемыми (данные токенов хранятся в блокчейне с помощью смарт-контракта, поэтому он не может быть уничтожен, удален или реплицирован); 4) неограниченными в праве собственности (токе-нами владеют коллекционеры, а не компании, которые их создают)43; 5) поддаются проверке (NFT-токены хранят в блокчейне исторические данные о нынешнем и предшествующих владельцах токена, обеспечивая необходимую аутентификацию). В настоящее время для первичного размещения NFTs, так же как в случае с DeFi-токенами, используется механизм IDO. Среди основных NFT-токенов можно выделить игровые токены; токены на произведения искусства, музыкальные произведения, медийные и спортивные события; коллекционные токены; токены на физические активы и др.

40 Наиболее известным примером является токен GRAM (Telegram), реализуемый на блокчейн-платформе Telegram Open Network (TON). Токен позиционировался компанией на финансовом рынке как утилитарный. Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) в 2019 г. после изучения природы и функционала токена определила, что токен является инвестиционным.

41 Например, токен BNB вначале позиционировался Binance как инвестиционный, но в настоящее время может также использоваться для оплаты различных биржевых сервисов.

42 Децентрализованные финансы (Decentralized Finance, DeFi) — это платформенная модель организации финансовых отношений без участия посредников с использованием технологии распределенных реестров, в которой исполнение сделок автоматизируется при помощи смарт-контрактов.

43 Это контрастирует с современными способами приобретения цифровых товаров, таких как музыка или кино, на стриминговых платформах, где пользователи фактически не владеют тем, что они приобретают, так как они платят только лицензию на прослушивание музыки или просмотр фильмов.

Проведенное нами исследование экономических, функциональных, эмиссионных, институциональных и других особенностей многообразных криптоактивов позволяет нам предложить их авторскую классификацию (рис. 6).

Как видно на рис. 6, криптоактивы являются одним из типов цифровых активов, которые выпускаются частными эмитентами c использованием криптографических технологий и технологии распределенных реестров. Существуют также цифровые активы, которые по своей сущности не являются криптоактивами. Например, национальные виртуальные активы, а также цифровые валюты центральных банков не подпадают под определение криптоактивов, поскольку их эмитентами выступают государственные органы власти или учреждения, и при их эмиссии используются, как правило, централизованные учетные технологии, в силу чего такие активы обладают отличными характеристиками.

Национальные виртуальные активы выпускаются, как правило, в странах, находящихся в тяжелом финансовом положении, усугубляемом экономическими санкциями. Такие активы иногда ошибочно называют государственными криптовалютами или уподобляют цифровым валютам центральных банков (см., например, [Киселев, 2019]). В действительности эти активы имеют больше общего со стейблкойнами и гибридными токенами. Так, с одной стороны, декларируется, что эмиссия таких активов обеспечена реальными активами (нефтью, золотом и др.). С другой стороны, выпуск этих активов осуществляется посредством механизма первичного размещения токенов, реализуемого государственными властями с целью привлечения внешнего финансирования и нормализации расчетных отношений в обход экономических санкций. Примерами национальных виртуальных активов являются El Petro и PayMon, которые выпускаются на централизованной основе под контролем государственных органов власти Венесуэлы и Ирана соответственно.

Цифровую валюту центральных банков (Central Bank Digital Currencies, CBDC) можно определить как электронное обязательство ЦБ, выраженное в национальной счетной единице и выступающее как средство платежа и средство сбережения [Кочер-гин, 2021]. В отличие от криптоактивов цифровые валюты центральных банков выпускаются государством, а не частными эмитентами. Также цифровые валюты центральных банков, в отличие от криптоактивов и национальных виртуальных активов, являются новой формой денег, которая выступает законным средством платежа в рамках национальной юрисдикции44. Выпуск CBDC направлен на поддержание спроса на центробанковские деньги, развитие инструментария денежно-кредитной политики, повышение безопасности и эффективности функционирования платежных систем в условиях цифровизации безналичного денежного оборота и широкого использования виртуальных валют45. Примерами центробанковских цифровых валют, находящихся в обращении, являются Sand Dollar (ЦБ Багамcких островов), DCash (Восточно-Карибский центральный банк) и др.46

44 Несмотря на то что имеется ряд схожих характеристик национальных виртуальных валют и цифровых валют центральных банков с криптоактивами, таких как эмиссионно-учетная технология (выпуск национальных виртуальных валют и цифровых валют центральных банков может осуществляться также в форме цифровых записей в распределенном реестре) и целевое использование (применение в качестве средства платежа и/или для инвестиционных целей), экономическая природа этих инструментов и их институциональная основа различаются.

45 В действительности мотивы для выпуска центробанковских цифровых валют могут быть более разнообразными — от решения задач финансовой инклюзии до контроля за целевым использованием денежных средств. Подробнее см.: [Кочергин, 2021].

46 Подробнее см.: [Auer et al., 2021].

Национальные виртуальные активы

Цифровые валюты центральных банков

Новая форма денег центральных банков

Криптоактивы как финансовые инструменты сущность и особенности

В ноябре стало известно, что Московская биржа планирует запустить до конца 2022 года цифровой финансовый актив (ЦФА). В этой статье мы разберемся, что такое ЦФА, в чем их отличие от криптовалют и цифровых валют Центральных банков, как формируется цена такого рода активов и какую пользу они могут принести инвесторам.

Цифровые активы

Что такое цифровые финансовые активы (ЦФА)

Цифровые финансовые активы — это записи (токены) в системе блокчейн, которые предполагают наличие у держателей токенов цифровых прав. Согласно закону № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах», такие права включают в себя:

  • денежные требования (например, облигации);
  • права участия в капитале непубличного акционерного общества (аналог акций);
  • право по ценным бумагам и передаче их требования.

Одним из первых ЦФА в России стал актив на палладий, выпущенный компанией «Норникель» на платформе «Атомайз». Инвестором стал Росбанк, который теперь имеет право на денежное требование, эквивалентное стоимости металла.

В октябре 2022 года «Красцветмет» выпустил первый ЦФА на корзину драгоценных металлов, в состав которой вошли золото, серебро, платина, палладий, родий, иридий и рутений (последние три металла не доступны на открытом рынке).

Чем отличаются российские ЦФА от криптовалют и цифровых валют Центральных банков

И криптовалюты и цифровые финансовые активы (за рубежом известны как разновидности токенов) функционируют на системе блокчейн с использованием смарт-контрактов (позволяют пользователям задавать условие сделки, договор заключается только после того, как каждый участник выполнит все требования). Однако это совершенно разные вещи. Криптовалюты, как правило, ничем не обеспечены, в то время, как ЦФА имеют реальные «базовые активы».

Но главным отличием ЦФА от криптовалют являются регуляторные требования. У криптовалют, одной из особенностей которых является децентрализация, отсутствуют какие-либо гарантии по защите прав потребителей и сохранности средств. В случае с ЦФА существует конкретная организация (оператор информационной системы), ответственная за выпуск и функционирование актива. В России за деятельностью оператора следит ЦБ РФ, и эта деятельность регулируется вышеупомянутым законом № 259-ФЗ.

Перечислим некоторые требования к операторам:

  • необходимо быть зарегистрированным в реестре Центрального банка РФ (на середину ноября 2022 года в реестре находятся три организации);
  • оператор информационной системы (ОИС) не может быть держателем ЦФА. В качестве держателя (ответственного за хранение и учет активов) может выступать лишь лицо, которое имеет лицензию на осуществление депозитарной деятельности;
  • помимо прочего, ОИС обязан вести реестр всех лиц — держателей цифровых финансовых активов, а также разработать свод прав и обязанностей лица, выпускающего ЦФА.

ЦБ РФ оставляет за собой право регламентировать признаки ЦФА, доступные только квалифицированным инвесторам, неквалифицированным инвесторам будет возможно купить активы только в пределах установленной Банком России суммы (по данным «Коммерсанта», не более 600 тысяч рублей).

Еще одно отличие криптовалют от ЦФА — возможность использовать их в качестве платежного средства. В некоторых странах разрешено расплачиваться за товары и услуги криптовалютами. Однако в России это отличие не имеет значения, ни криптовалюты, ни ЦФА в стране не могут быть платежными средствами.

Далее по списку — ценовые колебания. Криптовалюты считаются одним из самых волатильных активов в мире. Для решения проблемы резкого изменения стоимости были придуманы стабильные монеты (так называемые стейблкоины), цена которых привязана к определенным валютам (в подавляющем большинстве к доллару США). Несмотря на различные способы поддержки курса, даже самые крупные эмитенты стейблкоинов время от времени испытывают проблемы со стабилизацией курса монет в рамках установленных значений. Самая распространенная стабильная монета компании Tether — USDT — не раз теряла привязку к доллару, однако всякий раз возвращалась к паритету. Но не все подобные истории заканчиваются позитивно. В мае 2022 года произошел крах на тот момент третьей по капитализации стабильной криптовалюты в мире — TerraUSD. Несмотря на сложный автоматизированный механизм привязки курса к доллару, проект потерпел неудачу и повлек за собой огромные потери средств инвесторов. О ценах на ЦФА мы поговорим ниже.

Переходим к отличиям ЦФА и цифровых валют Центральных банков (ЦВЦБ). Один из примеров ЦВЦБ — цифровой рубль. Такая валюта будет эмитироваться ЦБ РФ и являться обязательством Банка России (эмитентами ЦФА выступают частные компании, и они обеспечены активами). В отличие от ЦФА, ЦВЦБ также будет выполнять все функции денег — средство платежа, мера стоимости и средство сбережения — и станет третьей формой российской национальной валюты (наравне с наличными и безналичными рублями). Курс наличного, безналичного и цифрового рубля будет идентичен.

Классификация цифровых денег и криптоактивов по ЦБ

Классификация цифровых денег и криптоактивов по ЦБ

Как может формироваться цена ЦФА

По закону №259-ФЗ, сделки купли-продажи будут совершаться через операторов обмена ЦФА, которые также обязаны быть включены в реестр Банка России. Прибыль или убыток формируются за счет роста и снижения стоимости ЦФА и/или за счет регулярных выплат, если они предусмотрены по условиям договора.

Принцип ценообразования у ЦФА от «Норникеля» следующий: инвестор покупает ЦФА и платит его рыночную стоимость на дату покупки (в соответствии с приобретаемым объемом металла), а при погашении получает сумму, эквивалентную рыночной цене металла на дату погашения.

На сегодняшний день вторичного рынка для токенов не существует, однако его появление ожидается в будущем. Это даст инвесторам возможность досрочно продавать ЦФА, не дожидаясь даты погашения. В таком случае можно предположить, что ценообразование такого рода активов будет схожим с более традиционными классами.

Какие иностранные аналоги ЦФА и цифровых валют существуют

В мире существует несколько разновидностей цифровых активов, абсолютное большинство из которых представлено криптовалютами. Эти активы разделены на пять групп:

  • Security tokens — токен дает долю в технологической компании, которая выпустила его, чтобы привлечь инвестиции в свой долгосрочный рост.
  • Payment tokens — как правило, криптовалюты, используемые в качестве средства платежа или обмена (стейблкоины попадают именно в эту категорию).
  • NFT (non-fungible tokens) — подтверждают права держателей на уникальные объекты (чаще всего предметы цифрового искусства).
  • Utility tokens — «виртуальные» валюты проектов, пользователи получают их за выполнение определенных действий (например, очки или деньги в игре).
  • Asset-backed tokens — обеспеченные реальными активами (например, нефтью или золотом) токены, которые дают держателям право требования указанного актива.

Последнюю группу — Asset-backed tokens — можно считать самым близким аналогом российских ЦФА в мире. Такие токены дают держателям право требования базового актива, их можно использовать для передачи права на актив без необходимости его физического перемещения. Одним из примеров Asset-backed tokens служит токенизированное золото компании Paxos Standard — монета PAX Gold. Каждая монета равноценна одной тройной унции золота и, как заявлено на официальном сайте, может быть обменена на физическое золото.

Следует особо отметить, что Asset-backed tokens являются криптовалютами и не подпадают под классификацию ЦФА от ЦБ РФ. Вкладывая средства в такого рода активы, инвестор берет все риски на себя.

А вот несколько примеров цифровых валют Центральных банков.

  • В октябре 2021 года Нигерия запустила одну из первых государственных цифровых валют в мире — eNaira. Такая валюта не заменяет национальную валюту, найру, а действует как ее цифровой аналог. За эмиссию eNaira отвечает Центральный банк Нигерии (ЦБН). Спустя год после запуска цифровой версии национальной валюты результат эксперимента оказался довольно скромным: по данным Bloomberg, менее 0,5% населения страны пользуются цифровой валютой. Одной из главных причин низкой популярности новшества эксперты называют недостаточную осведомленность граждан страны, а также нестабильность найры. Несмотря на слабые результаты запуска государственной цифровой валюты, глава нигерийского ЦБ Годвин Эмефиле ставит цель прийти к 100% безналичной экономики (при этом не давая никаких временных рамок).
  • В начале 2022 года Национальный банк Китая также объявил о запуске пилотной версии цифровой валюты страны — (e-CNY). Электронный юань является частью денежного агрегата M0 страны, а его эмиссией занимается Банк Китая. Другими словами, цифровая валюта составляет часть наличных денег, находящихся в обращении, и имеет паритет с наличным и безналичным юанем. Такой юань централизован, не является криптовалютой и предназначен в первую очередь для переводов небольших денежных сумм и оплаты товаров.

В чем польза ЦФА для инвесторов

Цифровые финансовые активы предполагают более простой доступ эмитентов и инвесторов к новым рынкам финансовых инструментов, снижают количество посредников и дают возможность проводить финансовые транзакции более быстрым, безопасным и удобным способом. Центробанк также отмечает, что ЦФА позволят снизить стоимость платежных услуг и денежных переводов.

Эффективность и экономия на издержках. Меньшее количество посредников снижает инфраструктурные риски и затраты на комиссии. В феврале 2022 года огромное количество инвесторов столкнулось с проблемой блокировки ценных бумаг из-за введения санкций против НРД и ряда российских брокеров. В случае с ЦФА блокировка была бы менее вероятной (если вообще возможной) из-за того, что розничные инвесторы не включены в санкционные списки ЕС и США. Цифровизация также позволяет снизить затраты на хранение, перемещение или страхование базового актива.

Немаловажным преимуществом является прозрачность и безопасность сделок. Пользователь самостоятельно подписывает поручение о сделке приватным ключом, а смарт-контракт автоматически исполняет его, следуя программному коду. Переход права собственности фиксируется в виде записи в системе блокчейн, внести изменения в которую невозможно. Такая автоматизация процесса исключает мошенничество и/или недобросовестное исполнение сделки.

Кроме того, выделяются и другие полезные свойства ЦФА:

  • Расширение инвестиционных возможностей для розничного инвестора. ЦФА предполагают более простой способ инвестирования в активы, которые ранее ему не были доступны, что поможет повысить диверсификацию вложений.
  • Возможность дробления актива по небольшим долям. Таким образом инвестор может получить экспозицию на активы, приобретение которых было бы слишком затратно (и, соответственно, рискованно).
  • Доступ к менее ликвидным (но потенциально более доходным) финансовым инструментам, например долю в капитале небольших компаний, которые ранее не торговались на бирже, или предметам искусства, которые имеют меньшую корреляцию с более традиционными классами активов.

Какие есть риски и ограничения

Недостаточная нормативная база. Несмотря на наличие законодательства в сфере регулирования цифровых финансовых активов в России, многие эксперты считают, что закон требует дополнительной проработки. Так, профессор Российской академии наук Лариса Санникова говорит: «Он [закон] содержит определения — достаточно расплывчатые и неточные, — которые не учитывают явления, уже сложившиеся в криптоиндустрии». Отмечается также, что закон носит рамочный характер и не содержит как таковой механизм регулирования цифровых активов. Это усложняет применение ЦФА на практике и замедляет процесс адаптации новых продуктов.

Различие позиций ЦБ и других ведомств. Еще одно ограничение по освоению новых инновационных технологий в финансовом секторе — общее отрицательное отношение Банка России к криптовалютам. В начале 2022 года ЦБ выпустил доклад «Криптовалюты: тренды, риски, меры», в котором привел ключевые проблемы, связанные с обращением любых криптовалют, это:

  • угроза для благосостояния граждан;
  • угроза для финансовой стабильности;
  • угроза расширения нелегальной деятельности.

Стоит отметить, что Банк России четко разграничивает понятия ЦФА и криптовалюты по ключевому признаку — наличие или отсутствие обязанного лица. И все перечисленные выше риски имеют место в случае отсутствия последнего (то есть при обращении криптовалют и стейблкоинов). Если же обязанное лицо есть, как и соответствующее правовое регулирование, то тогда активы, по мнению ЦБ, безопасны и их обращение возможно.

Минфин и Минпромторг высказывают несколько другую позицию. Помимо рисков, цифровые активы могут способствовать развитию российской экономики, особенно в условиях санкционного давления.

Отсутствие единой торговой площадки (криптобиржи). В законе № 259-ФЗ предусмотрено наличие криптобирж, однако до сих пор ни одной торговой площадки в российской юрисдикции не появилось. Как отмечает Лариса Санникова, «этот вопрос должен решиться в рамках разработки закона о цифровых валютах. Когда этот закон будет принят, мы сможем понять, как будет действовать закон «О ЦФА».

Выводы

  1. Основные отличия цифровых финансовых активов от криптовалют — правовое регулирование и наличие обеспечения. В случае с ЦФА существует конкретное юридическое лицо, ответственное за функционирование актива, деятельность которого регулируется законом. ЦФА, в отличие от криптовалют, обеспечены реальными активами. Предположительно, цена на ЦФА будет определяться рыночными силами.
  2. Цифровой рубль — валюта Российской Федерации в цифровом формате. Эмиссией валюты занимается Центральный банк, а обеспечением служит баланс ЦБ и доверие к уже существующей финансовой системе страны. Цифровой рубль не является ни криптовалютой, ни ЦФА.
  3. Цифровые финансовые активы открывают перед инвесторами широкие возможности — дают дополнительную диверсификацию вложений и снижают инфраструктурные риски. Внедрение ЦФА также снизит издержки, повысит прозрачность и безопасность финансовых транзакций.
  4. Хотя законодательство по ЦФА, по мнению экспертов, требует дополнительной доработки, Россия постепенно становится одной из первых стран, где цифровые активы начинают попадать в рамки правового поля.

Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Решение об использовании ценных бумаг и любых других финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно.

Поделиться

Последние новости

FXRU – необходимые шаги для подготовки к возобновлению расчета СЧА и операций на первичном рынке
22 ноября 2023
Делистинг FinEx ETF с Московской биржи не навредит инвесторам
7 августа 2023
FinEx планирует дополнительные шаги, направленные на получение лицензии от Казначейства Бельгии
26 июня 2023
От тюльпанов до каналов: 7 главных экономических пузырей прошлого
14 июня 2023
© 2024 Finex-ETF
в будни с 10:00 до 19:00

Получайте самое свежее в Telegram

Здесь вы найдете советы, как экономить, копить и правильно инвестировать.

Читайте аналитику в Telegram

Следите за новостями в нашем аналитическом ТГ-канале.

Смотрите видео

Мы регулярно снимаем обучающие ролики и вебинары для инвесторов на YouTube.

ВКонтакте

Рассказываем про инвестиции, показываем портфели, расшифровываем аналитику.

ETF — биржевые инвестиционные фонды (exchange-traded funds). Эмитенты ФинЭкс Фандс АЙКАВ (FinEx Funds ICAV) и ФинЭкс Физикли Бэкт Фандз АЙКАВ (FinEx Physically Backed Funds ICAV) далее — Фонды. Фонд является лицом, обязавшимся акциям ETF. Информация раскрывается на сайте finexetf.com.

Информация, представленная на данном сайте, носит исключительно ознакомительный характер, не содержит гарантий надежности возможных инвестиций и стабильности размеров возможных доходов или издержек, связанных с указанными инвестициями, не является заявлением о возможных выгодах, связанных с методами управления активами; не является обещанием выплаты дохода, не является прогнозом роста курсовой стоимости ценных бумаг; не является рода офертой, в том числе побуждением к приобретению акций ETF; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и ценные бумаги либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать инвестиционным целям инвестора. Определение соответствия ценной бумаги либо операции интересам и инвестиционным целям инвестора является задачей самого инвестора. Инвестиции в рынок ценных бумаг связаны с риском. Стоимость активов может увеличиваться и уменьшаться. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Группа Компаний FinEx, ее дочерние компании и аффилированные лица не дают гарантий или заверений и не принимают ответственности, в том числе за любые возможные убытки (прямые или косвенные, предвиденные и непредвиденные в отношении финансовых результатов, полученных на основании использования информации, размещенной на данном сайте и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения.

Данная информация не является предложением финансовых услуг и (или) индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать вашим инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции вашим личным обстоятельствам, инвестиционным целям, срокам инвестирования и уровню риска, который вы готовы принять при реализации своих инвестиционных решений, является исключительно задачей инвестора. Группа Компаний FinEx, ее дочерние компании и аффилированные лица не несут ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в упомянутые здесь финансовые инструменты, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения.

Представленная информация носит общедоступный характер, не предназначена для конкретной целевой аудитории и/или отдельного лица, не учитывает личные обстоятельства каждого инвестора (не основана на учете информации о нем) и не может рассматриваться в качестве подходящей для инвестирования конкретного лица, получившего к ней доступ.

Любая информация, предоставляемая пользователем сайта, не используется в целях определения инвестиционного профиля этого лица. Предоставляемая информация используется исключительно для формирования набора данных, на основании которых может быть решена задача, обозначенная как целевая в соответствующем разделе.

Types of crypto assets and their features

Аннотация: Увеличение видов криптоактивов, рост объемов этих рынков сопровождаются увеличением инвестиционных рисков и нестабильностью финансовых рынков в целом. Разработке эффективных мер регулирования криптоактивов препятствует в том числе недоработанность и дискуссионность вопросов теории. Целью данной статьи является определенное упорядочение представлений о структуре и особенностях криптоактивов. Использованы такие методы, как: анализ и синтез, индукция и дедукция, сравнение, структурирование, классификация. Структурированы виды криптоактивов, представлены классификации: токенов по видам опосредуемых прав, стейблкоинов по видам обеспечения, цифровых валют центральных банков по функциональному назначению и технологии выпуска. Раскрыты способы приобретения криптовалют инвестором и специфика выпуска токенов. Сделан вывод о том, что разнообразие видов криптовалют делает целесообразным применение подхода «зонтичного» регулирования.

Abstract: The increase in the types of crypto assets, the growth of these markets are accompanied by an increase in investment risks and the instability of financial markets in general. The development of effective regulation crypto assets is hindered, among other things, by the incompleteness and debatable issues of theory. The purpose of this article is an ordering of ideas about the structure and features of crypto assets. Methods used include: analysis and synthesis, induction and deduction, comparison, structuring, classification. The types of crypto assets are structured, classifications are presented: tokens by types of indirect rights, stablecoins by types of collateral, digital currencies of central banks by functional purpose and issuance technology. Disclosed are ways to acquire cryptocurrencies by an investor and the specifics of issuing tokens. It was concluded that the variety of types of cryptocurrencies makes it advisable to apply the «umbrella» regulation approach.

Ключевые слова: цифровые финансовые активы, токены, криптовалюты, цифровые валюты центральных банков, «зонтичное» регулирование.

Keywords: digital financial assets, tokens, cryptocurrencies, digital currencies of central banks, «umbrella» regulation.

На практике цифровые финансовые активы известны уже более 10 лет, но в теории многие вопросы остаются дискуссионными. В их числе понятие криптоактива, структура рынков криптоактивов и их особенности. Отсутствие единообразного представления о понятиях и структуре, равно как и общих воззрений на теоретические аспекты исследования рынков криптоактивов препятствует разработке эффективных мер их регулирования. Наблюдаемый в последние годы рост рынков криптоактивов сопровождается ростом сопутствующих рисков и увеличением волатильности финансовых рынков и их нестабильности [1,2].

В связи с этим целью данной статьи является определенное упорядочение представлений о структуре и особенностях криптоактивов. Объектом исследования являются виды криптоактивов. В числе используемых методов исследования – ключевой набор методов научного познания (анализ и синтез, индукция и дедукция, сравнение, структурирование, классификация), позволяющих осуществить анализ объекта исследования.

Анализ структуры рынков криптоактивов

Исходным дискуссионным вопросом является определение криптоактива. Согласно позиции Центрального банка РФ, это «актив, который существует в цифровом виде или является цифровым представлением другого актива и создан с применением технологии распределенных реестров» [3].

Криптоактивы – это широкое понятие, включающее «цифровые финансовые активы, электронные деньги и цифровые валюты» [4].

Цифровые финансовые активы – это определенные цифровые права. Раскроем это определение, указав, какие именно права предоставляют такие активы, — это «права по эмиссионным ценным бумагам, право участия в капитале непубличного акционерного общества, право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг и денежные требования» [5].

Если мы сравним закрепленные в законе [5] определения с терминами криптовалютного рынка, то окажется, что определению цифровых финансовых активов соответствуют:

  1. токены;
  2. криптовалюты: необеспеченные и обеспеченные (стейлбкоины).

Рассмотрим каждый вид цифрового финансового актива подробнее. Токен представляет собой цифровой финансовый актив, который применяется в целях закрепления за его владельцем определенных прав. Например, платежные токены, посредством которых можно совершать покупки, продажи и другие финансовые операции; утилитарные токены, которые предоставляют доступ к товарам или услугам; токены, дающие право на пользование активами (в их числе, токены-акции, они же цифровые аналоги акций; кредитные токены, они же цифровые аналоги долговых ценных бумаг); невзаимозаменяемые токены (NFT-токены), которые уникальны и неделимы, это токены на предметы искусства).

Рассмотрим, как согласно законодательству предполагается организовать выпуск токенов. Индивидуальный предприниматель или юридическое лицо принимает решение заняться бизнесом по выпуску цифровых финансовых активов (токенов). Он обращается к другому лицу, которое обладает техническими и другими специальными возможностями и может выступить оператором информационной системы. После этого, в такой информационной системе осуществляется выпуск цифровых финансовых активов (токенов). Какие это будут права и в каком объеме, по какой цене они будут предлагаться инвесторам – вся эта информация содержится в решении о выпуске цифровых финансовых активов (токенов). Для того, чтобы стало возможным реализовать права по цифровым финансовым активам необходимо появление их собственника. Первым обладателем цифрового финансового актива становится лицо, о зачислении актива которому вносится запись в информационной системе. Конечно, эта запись отражает приобретение цифрового финансового актива, то есть акт товарно-денежного обмена цифрового финансового актива на деньги.

Первый обладатель цифровых финансовых активов может по-разному распорядиться ими. Он может держать их до наступления момента их исполнения или иных причин прекращения обязательств. Он может перепродать их другим инвесторам, в том числе тем, которые не являются пользователями данной информационной системы.

На начало 2022 года, то есть спустя почти два года после выхода закона о цифровых финансовых активов, круг эмитентов таких активов все еще очень узок. Так, самыми известными претендентами на выпуск цифровых финансовых активов являются «Норильский никель» и Сбербанк. У Норникеля есть опыт выпуска цифровых финансовых активов за рубежом. Так, компанией были выпущены первые в мире токены на металлы, обеспеченные физическими металлами: индустриальные (для производителей, обеспечением выступают медь и палладий) и инвестиционные (золото, палладий, серебро и платина). В России для обращения цифровых финансовых активов Норникель организует площадку «Атомайз». [6]

Сбербанк планирует выпуск сберкоина, «который имеет технические свойства криптовалют, в частности, учитывается токенами в блокчейн-сети, его можно программировать в смарт-контрактах». [7]

Возможной причиной длительного старта рынка цифровых финансовых активов в России является фактическое отсутствие в законе о цифровых финансовых активах положений, объясняющих статус криптовалют. В документе осталось лишь определение цифровой валюты и указание на возможности ее использования как объекта купли-продажи, наследования, залога и невозможность ее использования как средства платежа. Согласно закону, «цифровая валюта представляет собой совокупность электронных данных, содержащихся в информационной системе, имеющих следующие характеристики:

А) данные предлагаются и/или могут быть приняты в качестве инвестиций и/или средства платежа, не являющегося денежной единицей РФ, денежной единицей иностранного государства и/или международной денежной или расчетной единицей,

Б) в отношении данных отсутствует лицо, обязанное перед каждым обладателем таких электронных данных,

В) существуют оператор и/или узлы информационной системы, обязанные только обеспечивать соответствие порядка выпуска этих электронных данных и осуществления в их отношении действий по внесению/изменению записей в такую информационную систему ее правилам» [5].

Цифровые валюты, в свою очередь, делятся на криптовалюты и цифровые валюты центральных банков.

Криптовалюта – это удобное платежное средство, потенциально привлекательное с инвестиционной точки зрения. С её помощью создана возможность анонимизации платежей и обхода регуляторных ограничений за счет устранения посредников (банков и платежных систем) и передачи функции верификации проводимых транзакций в систему распределенных реестров.

К настоящему времени сложилось два вида криптовалют: необеспеченные и обеспеченные.

Необеспеченные криптовалюты, как следует из названия, представляют собой криптоактивы, обеспечение у которых отсутствует, они не могут быть погашены у эмитента, и на практике используются как средство платежа. Необеспеченные криптовалюты – это появившийся исторически первым биткоин и его альтернативы, среди которых наиболее распространены эфириум, XRP и лайткоин. Много внимания инвесторы уделяют динамике курса биткоина, его взлетам и падениям. Действительно, большой размах колебаний курса, чувствительность к новостному потоку – отличительные черты необеспеченных криптовалют, которые делают их одновременно и привлекательными, и опасными для частного инвестора.

Более стабильны и менее волатильны обеспеченные криптовалюты (они же стейблкоины). Не будет преувеличением сказать, что обеспечение, которым могут быть фиатные деньги, ценные бумаги, товары, является якорем, помогающим им стабилизировать волатильность. Примерами таких стейблкоинов являются Tether, обеспеченная долларом, и DGX, обеспеченная золотом. Также возможна ситуация с отсутствием обеспечения у стейблкоинов, но наличием специальной информационной системы, ограничивающей их волатильность, например, криптовалюта Terra поддерживается корзиной стейблкоинов, привязанных к разным фиатным деньгам.

Выделяют четыре основных способа приобретения криптовалют.

Во-первых, это майнинг. Майнинг можно охарактеризовать как использование лицом принадлежащего ему оборудования для выполнения расчетов, необходимых для функционирования системы распределенного реестра определенного криптоактива. Такой способ приобретения криптовалют фактически означает их создание, он возможен, так как криптовалютная единица представляет собой последовательность символов, рассчитанную в соответствии с определенным математическим алгоритмом. Майнинг требует соответствующего оборудования и затрат электроэнергии на его работу. Однако поскольку для вычисления каждой последующей единицы криптовалют необходимо больше ресурсов, чем для предыдущей, а количество криптовалюты в принципе ограничено, то рано или поздно майнинг может перестать существовать как способ приобретения криптовалют.

Во-вторых, покупка криптовалют на криптобиржах. На криптобиржах возможны такие операции, как: покупка/продажа криптовалют, ведение криптокошельков и счетов инвесторов, торговые операции с криптовалютой, обмен криптовалют на обычные деньги.

В-третьих, покупка криптовалют вне криптобирж – непосредственно у владельцев криптовалют, в криптообменниках, телеграм-ботах, на интернет-сайтах.

В-четвертых, это приобретение инвестиционных продуктов, основанных на криптоактивах. Среди них наиболее известны криптовалютные хедж-фонды, криптовалютные биржевые фонды, производные финансовые инструменты на криптовалюту (например, фьючерсы на биткоин).

Еще одним видом цифровых валют, заслуживающих внимания, являются цифровые валюты центральных банков.

Рассмотренные выше необеспеченные и обеспеченные криптовалюты выпускаются частными лицами и организациями. Однако государства, в лице своих центральных банков, не остаются в стороне от процесса всеобщей криптоизации, и активно работают над воплощением идеи выпуска цифровых валют центральных банков, например, проекты цифрового рубля, цифрового юаня и другие. Это так называемая третья форма денег (первая форма – наличные, вторая форма – безналичные), которая имеет такой же технологический базис, что и криптовалюты. Но в отличие от криптовалют цифровые валюты центральных банков могут выполнять все функции денег, а операции с ними лишены анонимности.

Причины возникновения интереса к цифровым валютам центральных банков различны. Основной причиной, на наш взгляд, является цифровизация экономики, которая с одной стороны, ведет к снижению спроса на наличные деньги в пользу роста безналичных платежей, а с другой – к активному распространению криптовалют. Рост доли криптовалют в платежах и расчетах создает угрозу вытеснения из обращения наличных и безналичных денежных средств, выпускаемых центробанком. Таким образом, цифровые валюты центральных банков призваны стать конкурентом криптовалютам. Другие причины связаны с национальными особенностями. В странах, где уже достаточно низка доля наличного денежного обращения, внедрение цифровых валют направлено на поддержание национального спроса на денежные средства, выпускаемые центробанком. Другие страны стремятся внедрить цифровые валюты центральных банков, чтобы сохранить место своих валют на мировой арене или же расширить использование своих валют в международных экономических отношениях. И наконец, есть страны, в которых внедрение цифровой валюты позволит решить проблемы доступности финансовых услуг и усилить контроль за денежным оборотом.

Лучше или хуже третья форма денег двух предыдущих форм? Все зависит от ответов на два вопроса. Первый вопрос касается уровня анонимности для граждан и организаций, который может гарантировать цифровая валюта. Есть опасения, и они небеспочвенны, о возможности установления тотального цифрового контроля над всеми операциями. Второй вопрос связан со степенью безопасности цифровой валюты центральных банков от киберпреступлений. В настоящее время национальные банковские системы стран мира в совокупности из-за кибератак ежегодно теряют до 300 млрд долл, что сопоставимо с размером годового российского бюджета. Но пока страны находятся в поиске ответов на эти вопросы.

Больше определенности существует в вопросе о видах цифровых валют центрального банка. Мы остановимся на основных признаках классификации [8]. Во-первых, по функциональному назначению выделяют оптовые и розничные цифровые валюты центральных банков. Оптовые цифровые валюты доступны преимущественно институциональным игрокам, в том числе финансовым организациям, и предназначены для увеличения скорости совершаемых сделок. Розничные цифровые валюты доступны широкому кругу участников рынка, в том числе населению, являются альтернативой традиционным формам денег. Во-вторых, по технологии выпуска цифровые валюты могут существовать либо в форме цифровых токенов, либо в форме учетных записей на расчетных счетах.

Конечно, практическое внедрение цифровой валюты центрального банка – это очень небыстрый и непростой процесс, в ходе которого вопросов возникает больше, чем теория денег предлагает ответов.

На начало 2022 г. ни в одной стране мира не введена в действие третья форма денег. Хотя такие страны, как Китай и Швеция, более других продвинулись на этом пути. В России тестирование прототипа платформы цифрового рубля проводится совместно с участниками финансового рынка в течение 2022 года.

В статье раскрыто понятие криптоактива и определены виды криптоактивов: цифровые финансовые активы, электронные деньги и цифровые валюты. Расширенная структура криптоактивов представлена на рисунке 1.

Рисунок 1 — Расширенная структура криптоактивов (составлено автором)

В свою очередь, каждый из этих видов может быть классифицирован более подробно. Так, цифровые финансовые активы, исходя из российского законодательства, включают в себя токены и криптовалюты.

Токены в зависимости от вида предоставляемых прав распадаются еще на четыре категории, перечень которых, очевидно, будет расширяться по мере развития технологий.

Широко известные цифровые финансовые активы – это криптовалюты. В зависимости от наличия обеспечения их делят на необеспеченные и обеспеченные (стейблкоины). Стейблкоины появились позже необеспеченных криптовалют, когда стали очевидны существенная волатильность актива и его крайняя чувствительность к новостному потоку, в связи с чем потребовалась привязка к обеспечению для сокращения волатильности.

В целях вытеснения криптовалют из обращения, а также по ряду других причин многие страны разрабатывают проекты цифровых валют центральных банков, которые в отличие от криптовалют могут выполнять все функции денег и лишены анонимности. Для классификации цифровых валют центральных банков используют два ключевых признака: функциональное назначение и форма выпуска.

Таким образом, со времени запуска в 2008 г. первой криптовалюты биткоина количество видов криптоактивов существенно возросло. Общими их чертами являются цифровая природа и, соответственно, доступ к активам только через различные информационные системы. То есть в отличие от ценных бумаг и кредитов, зародившихся и существовавших долгое время в бумажном виде, криптоактивы и зародились, и существуют только в виде электронном.

Различия в видах криптоактивов вызваны их содержательными характеристиками.

Позволим высказать предположение, что возможным практическим выводом по итогам анализа видов криптоактивов и их особенностей является потребность в использовании подхода «зонтичного регулирования». Применение данного подхода позволит сформулировать общие регулятивные требования, нацеленные на цифровую природу активов, их выпуск и обращение в рамках информационных систем, а также отдельные регулятивные требования к каждому виду активов, учитывающие содержательную характеристику каждого вида.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *